微盟集团，成立于2013年4月，随着微信商业和广告生态的迅猛发展，针对商家的交易和营销两大核心需求，承接了微信生态的电商SaaS和精准营销代理业务。 在2019年，微盟的收入约14.37亿，其中，微盟SaaS业务收入约5.07亿，产品主要包括微商城、智慧零售、智慧餐饮等。截至2019年，微盟SaaS付费商家达79,546个，ARPU达6,373元。微盟精准营销业务2019年毛收入52.8亿，收入9.30亿。截至2019年，微盟精准营销客户数达34,142个，毛收入ARPU约15.5万元。 我们认为，微盟正处于商家私域带货需求爆发之时和微信发力线下商业之势的重要阶段。一方面，公共卫生事件加速商家对低成本高复购的私域电商业态的布局；另一方面，微信今年大举进军线下业态，体现在腾讯智慧零售的横空出世、餐饮商家的微信小程序数量和微信支付笔数的快速上升等层面。而微盟作为微信SaaS产品提供商，通过自身扩张和业务收购，也将迎来线上线下商家需求的快速增长。 电商SaaS在产品早期往往面临工具变现的困境：有限年费收入、高流失率、高销售费用率、持续亏损。而成熟阶段的优质SaaS业务是盈利性和现金流俱佳的业务：如Shopify等通过拓展商家增值服务来提升盈利能力，同时SaaS预收款为公司带来更多正向经营现金流。我们期待微盟将来通过拓展增值业务和优化续签提成比例等提升SaaS盈利水平。 精准营销：跟随巨头，逆势生长。 微盟是腾讯（00700）、抖音等平台的重要精准营销代理服务商，持有腾讯广告12个区域牌照和3个行业牌照；同时也是巨量引擎的全国普代和上海优代。受益于微盟高效的转化效率、广告主对效果广告的预算倾斜，微盟广告毛收入过去几年保持三位数增长。未来，微盟将继续受益于抖音平台扩张和微信本地生活商家营销需求的提升。 精准营销是盈利稳定但现金流或承压的业务。代理商收取平台的广告款返点，盈利相对稳定；但对头部广告主的垫资和平台可能的账期延长或导致一定的经营现金流净流出。我们预计随着公司头部客户的拓展，现金流压力暂时仍将存在。在一定程度上，资金实力也是微盟作为头部代理商的重要壁垒。 目标价6.7港币，首次覆盖给予“买入”评级。 微盟集团作为微信商业生态的重要SaaS和广告服务商，其未来业务规模和收入预计将实现高速增长。根据预测，公司2021年的收入将达到20.6亿至36.1亿元，同比增长44%至26%。在经历了短期亏损后，预计将实现稳定盈利，2021年的归母净利润为-0.80/-0.88⁄0.77亿元。考虑到SaaS业务在2021E的10x市盈率（P/S）和精准营销业务的15x市盈率（P/E），我们给予微盟集团约6.7港币的目标价，并首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：

  • SaaS付费商家数可能不及预期；
  • 广告需求可能不及预期；
  • 销售费用可能超预期；
  • 经营现金流净流出可能超预期。 微盟集团管理层拥有丰富的软件营销及研发管理经验。公司创始人兼CEO孙涛勇曾任职于百度商务搜索部及上海万度医疗投资管理公司。执行董事兼智慧商业事业群总裁方桐舒、总裁兼智慧营销事业群总裁游凤椿分别负责软件业务和精准营销业务的营运管理，均具备丰富的软件运营及营销经验。首席财务官曹懿、首席技术官黄骏伟、首席人力官费雷鸣分别在财务、研发、人力资源管理等领域拥有专业经验。 微盟的核心SaaS产品——微商城，采用年费收费模式，提供基础版、标准版和高级版三个版本，价格分别为6800元、9800元和16800元。高级版相较于基础版和标准版提供更多的营销手段，如销售渠道、销售方案、店铺促销、高级营销、互动营销等。此外，微盟还涉足智慧零售和智慧餐饮等线下业态，通过自有产品及投资并购等方式服务于商家。 在线下服务方面，微盟不仅通过自有的智慧零售、智慧餐饮等产品提供服务，还通过投资并购等方式加强与蜜鸟、达摩网络、商有等零售餐饮业态服务商的合作，以加强对线下本地生活商家的服务。 2019年，微盟集团SaaS业务实现收入约5.07亿，同比增长46%，其中商业云业务贡献了近80%的收入。微盟SaaS产品的付费用户数和ARPU均实现了稳步增长，付费商户数量增长23%至79546个，ARPU增长18.8%至6373元。 营销方面，微盟精准营销的付费用户数和ARPU也呈现出高速增长。2019年公司精准营销的广告主数量增长至34,142家，广告主ARPU大幅增长77.4%至15.5万元。公司精准营销收入确认采用总额法和净额法两种方式，从毛收入角度，2019年毛收入为52.8亿元，同比增长111.9%；其中总额法确认的毛收入约6.7亿，净额法确认的毛收入约46.1亿。从收入角度，总额法和净额法收入各贡献5.7亿和3.6亿。 在营收方面，微盟集团录得收入14.4亿元，同比增长66%。其中，SaaS业务和精准营销业务各贡献收入的35%和65%。 微盟精准营销业务的毛利率约为43%，而SaaS产品的毛利率则维持在80%以上的高位。随着精准营销业务规模的增长，公司整体毛利率有所下滑，由2017年的64%下滑至2019年的55%。此外，公司的销售费用率和管理费用率也呈现整体下滑趋势。2019年公司实现净利润3.1亿元，剔除金融负债公平值变动后的调整后净利约7700万元。 在公共卫生事件催化下，私域电商成为商家标配。长期来看，降低运营成本并主动运营成为商家的选择。随着电商平台如淘宝、天猫、拼多多等成为流量垄断者，商家需要支付高昂的费用以获取更多流量。同时，商家无法主动运营自己的用户，用户流量掌握在平台手中，导致商家与用户之间的交互方式受限。 在这样的沃土之上，微盟等第三方SaaS渠道应运而生，为商家搭建线上微商城和零售餐饮等O2O门店产品，提供支付交易、商品管理、用户管理、营销玩法、数据分析等功能。作为SaaS渠道，微盟等并不会像淘宝美团拼多多一样进行流量的强生产和强干预；这除了意味着商家的主动权更多之外，也意味着微盟等SaaS渠道收费水平更低。 2.1.2 短期：公共卫生事件加速商家奔私 如果原本不少品牌和线下商家对于线上化、尤其是拥有自己的微商城还持观察态度，那么公共卫生事件的挑战则让商家充分意识到拥有自己私域流量的重要性，倒逼商家加速开拓私域带货业务。 中国烹饪协会发布的《2020年公共卫生事件对中国餐饮业影响报告》显示，今年春节假期的7天时间，约93%的餐饮企业选择关店，其中73%的餐饮企业关闭了所有门店；退餐和闭店让餐饮企业损失惨重。同时，现有外卖平台的高额佣金也让试图转型外卖的企业望而却步，报告调研的91%的企业表示平台佣金率并没有优惠。 零售行业同样面临严峻挑战。联商网统计，从大年初一起，全国数千家百货商城和购物中心陆续暂停营业。门店停业让服饰品牌、化妆品专柜等业务举步维艰。 公共卫生事件期间，微盟推出了诸多帮扶措施，与商家共抗公共卫生事件：比如针对全国零售企业推出“同舟计划”、老客户加赠2个月服务期、新客户可享1对1远程协助等，向全国餐饮企业免费开放微盟外卖小程序，免费开放直播小程序、且可享受交易佣金全免的扶持政策（3月31日前），为商家开通绿色通道及专项运营扶持，推出“战疫”公开课等。 2.1.2 微盟：到线下去，到广阔天地去 同时，微盟是腾讯智慧零售业务的主要SaaS服务商之一，腾讯智慧零售的很多试点品牌商家都是由微盟承接微商城运营及服务；我们认为，微盟将成为腾讯智慧零售在线下零售商业生态上的重要合作伙伴。 在对线下零售的布局上，截至2019年底，微盟智慧零售商户数量已达到1101家，收入为人民币4474.3万元；其中品牌商户达到217家，平均每个品牌商户年收入达12.5万元；其他零售商家超过880个，平均每个其他零售商家年收入近2万元。 在对线下餐饮的布局上，2019年，微盟投资了餐饮全场景数字化运营服务商“商有”，并与商有共同推广“商有云店”解决方案。2020年4月，微盟宣布完成对商有的A轮融资的投资，进一步加码布局餐饮SaaS市场，提升在餐饮外卖领域的精细化服务能力。 此外，2020年2月19日，微盟披露计划以1.14亿元人民币认购无锡雅座在线科技股份有限公司63.83%股权。雅座成立于2006年，目前在全球餐饮行业已有超过14年的经验，是餐饮会员营销的开创者，致力于为餐饮企业提供基于SaaS的餐饮会员营销服务。雅座的业务覆盖29个省、318个城市的8大业态和58个子业态，服务门店超过100万家，在餐饮百强中，43家客户是雅座的客户。通过这次收购，微盟将成功切入线下市场，不仅能为现有中长尾客户提供智慧餐饮服务，更能弥补微盟在服务中大型餐饮客户方面的短板，打造出集会员、收银、外卖、点餐、预订、供应链管理的一站式智慧餐饮解决方案。 截至2019年底，微盟自身智慧餐饮付费商户数量约4602家，商户ARPU达8619元；而雅座付费商家数约1625个，商家ARPU达18355元。预计此次收购将有效加强微盟的线下餐饮业态布局，提升微盟的商家ARPU和收入。 根据统计局及公司数据，2019年国内电商产业GMV超10万亿；其中阿里系占比超60%，京东和拼多多各约19%和9%。根据艾瑞咨询，2019年国内本地生活业态的线上规模超4.5万亿，其中餐饮食品约2.2万亿，酒旅交通约2万亿，美业亲子线下娱乐等其他服务近3000亿；其中美团和阿里是本地生活赛道的主要龙头企业，美团在外卖赛道市占率超60%。 淘宝、拼多多、美团等平台不仅为线上线下品牌商家提供了开店工具，更多是为商家提供了中心化的流量推荐，让商家得以在平台上获客进而完成销售转化。 2.3.2 盈利：电商SaaS靠什么跑通盈利模式 很多B端工具型产品不易盈利，主要是由于： 1）收入模式有限：多数B端工具型产品在收入模式上未能有长足的提升，对商家的变现能力仅停留在工具变现上，而未能有更多增值服务收入变现。 2）销售费用高企：当产品对商家业务帮助不大时，产品的商家留存意愿会降低；导致公司需要不断开拓新客及支付给代理商高额抽成，带来销售费用持续高企。 这本质上是因为多数B端工具型产品未能对商家的业务成功带来更多的价值、未能形成商家粘性和更多付费模式，从而在商家留存端和变现端不尽如人意。 电商SaaS产品在早期也面临类似的问题：收入模式主要依靠工具年费，而来自代理商的获客需要支付代理商相当比例的抽成。目前，微盟过半的SaaS业务来自代理商获客，SaaS业务毛利率约为80%，而微盟支付给代理商的首签和续签的抽成比例约为60%。因此，工具年费收入扣除了成本和销售费用、研发费用、行政费用等之后，产品整体盈利水平不佳。 事实上，成熟期的优质电商SaaS业务是盈利性和现金流俱佳的业务。比如，Shopify等通过拓展商家增值服务来提升盈利能力，同时SaaS预收款为公司带来更多正向经营现金流。 我们认为，微盟等电商SaaS产品要实现稳定盈利，可能需要： 1）拓展高盈利的增值收入：SaaS产品可以通过为商家提供更多工具功能之外的增值服务，来提升盈利能力；比如Shopify为商家提供支付和物流服务。增值服务收入的获得无需额外拓客、而是基于产品本身的额外价值；因此增值服务收入对应的销售费用率显著更低，盈利能力显著更强。微盟当前通过为商家提供精准营销代理业务来提升盈利，未来还有更多增值服务的拓展选择。 2）优化销售费用：一方面，可以通过提升商家对产品的粘性，提升续签率，优化续签时的代理商抽成；另一方面，增加直销团队配置，优化销售模式。 目前，微盟SaaS收入主要来自工具年费，首签和续签商家时的抽成比例保持基本一致，这一定程度上限制了微盟SaaS的盈利能力和销售费用优化潜力。微盟SaaS产品约70-80%的商家留存率已经体现了商家对微盟产品的粘性；因此，我们期待未来微盟SaaS业务的收费模式更加多元、销售费用更加优化、盈利能力持续提升。 03精准营销代理：平台流量搬运工 受益于微盟效果广告的精准定向和高转化率，微盟广告毛收入近年均保持三位数高增长；2019年微盟广告毛收入约52.8亿，同比增长112%。由于效果广告相较于品牌广告越来越受到广告主青睐，微盟在腾讯体系的广告份额也得到持续提升。 3.1.时：搭乘抖音广告快车 微盟作为优质的广告代理服务商，拓展广告主所青睐的广告平台是其重要的业务增长点。字节跳动系作为近年迅速崛起的网络广告巨擘，成为了微盟在腾讯之外的另一个重点合作平台。根据艾媒咨询，字节跳动在2016年和2017年，广告收入还仅为60亿和150亿；到了2018年已达500亿。根据腾讯新闻等报道，2019年字节跳动完成广告收入约1200亿；其中抖音为最重要的广告收入来源。字节跳动在国内网络广告赛道的市场份额，在2016年还仅为全市场3%，而我们估算在2019年已达21%；成为国内除了阿里巴巴之外最大的网络广告巨头。这样的收入规模和增速，在中国互联网史上无出其右。我们预计，随着抖音和整个字节跳动系广告规模的持续扩张，微盟的广告毛收入将继续快速提升；而字节跳动也将成为微盟接下来重要的广告规模增长来源。 3.3.流量搬运，是个好生意吗 3.3.1. 变现：稳稳的盈利 广告代理业务的盈利性相对稳定：根据一些代理商的情况，目前腾讯和字节跳动的巨量引擎给予代理商的广告返点基本在毛收入的5-10%的水平；扣除一些费用之后，代理商基本可以保持基于毛收入的低个位数比例的净利润，因此广告代理业务具有稳定的盈利性。 3.3.2. 现金流：垫资的考验 广告代理商对于重要的KA广告客户通常会提供充值垫款服务，即为重要的广告主向媒体平台垫付广告款项，账期可在1-3个月左右。虽然腾讯等媒体平台也会对优质代理商提供信贷额度支持，但代理商仍然需要承担一定的占款。2018年和2019年，微盟预付及按金变动分别超3亿和7亿，主要来自广告占款的增加，从而公司2018年和2019年的经营现金流净流出约达2.6亿和4.4亿。随着公司精准营销业务向KA客户的拓展，我们预计短期公司的广告占款还将有所增加，对现金流的压力暂时仍将存在。但在一定程度上，精准营销业务对公司资金实力的要求，也是头部广告代理公司的业务壁垒之一。 04财务预测及估值 4.1 财务预测：微盟不是Shopify 4.1.1 变现模式：工具之外，靠服务变现还是流量变现 电商平台和SaaS服务商的变现模式可以有： 1）工具变现； 2）增值服务变现； 3）流量变现，等。 其中，纯工具变现的创收和盈利能力有限，多数平台和服务商在工具变现之外都会探索增值服务或流量变现。 在电商平台领域，天猫等平台主要通过抽佣和广告两种模式实现盈利。其中，抽佣是主要的盈利来源，而广告则提供了稳定的收入。有赞和Shopify则主要尝试了工具变现和增值服务模式。在工具变现方面，二者均收取SaaS订阅费；而在增值服务上，有赞收取担保等服务抽成，Shopify收取支付物流等服务收费。 微盟和Shopify、有赞的变现模式不同。Shopify的商家增值业务提供支付和物流服务，而国内的物流和支付基础设施已经相当完善；有赞的商家增值业务提供担保、快速回款、供货商平台等服务，而其中一些业务需要特定的资源和积累。微盟的显著优势在于营销商业化；基于商家对流量推广的需求，微盟选择了通过帮助商家进行精准营销代理来变现和提升盈利水平。 2019年，微盟集团实现总收入14.37亿，其中SaaS收入约5.07亿、精准营销收入约9.30亿。在约5亿SaaS收入中，商业云贡献约4亿，主要来自微商城、智慧零售和智慧餐饮业务；营销云贡献约1亿。我们认为，微盟长期的SaaS收入增长，一方面来自微盟SaaS付费商家数的增长，包括： 1）私域电商业态崛起，线上微商城商家数持续增长； 2）微盟对线下的智慧零售商家和智慧餐饮商家的持续开拓； 另一方面更多来自商家ARPU的提升，包括： 1）微商城商家对使用版本的升级； 2）智慧零售和智慧餐饮大客的增加对整体ARPU带来的显著提升。2019年，微盟SaaS商家整体ARPU约6373元；而智慧餐饮商家ARPU约8619元，智慧零售大型品牌商家的ARPU约12.5万元、我们估算小型智慧零售商家的ARPU也接近2万元。因此，微盟对线下零售和餐饮商户的拓展将显著提高整体SaaS产品ARPU。 然而，微盟自身也存在一些问题，例如SaaS尚待优化，广告盈利稳定但增长缓慢。未来，微盟需要继续优化其SaaS产品，提高广告收入，以实现更大的盈利。 在盈利方面，公司SaaS业务因高销售费用等因素短期内仍将继续亏损。目前，SaaS收入主要来自产品年费，而未有增值服务变现；续签的抽成和首签一致，暂不能通过延长商家留存来提升盈利能力。我们期待长期随着公司对商家提供的价值越来越高，公司的SaaS收入模式更加多元、销售费用更加优化。公司的精准营销业务具有较好的稳定盈利性：代理商从腾讯、巨量引擎等平台获得的返点基本在5-10%，扣除一些其他成本费用之后的基于毛收入的净利润率可在低个位数，基于收入的净利润率或更高。 在未来几年，毛利率方面，我们预计公司SaaS业务毛利率短期由于产品投入和智慧餐饮等业务收购而有所降低，精准营销业务毛利率保持相对稳定。 销售费用方面，我们预计公司SaaS业务销售费用保持相对稳定；由于公司在2019年补充了精准营销业务的直销团队，因此短期的精准营销业务的销售费用或略有提升。 我们预计，2020年公司受公共卫生事件v冲击、SaaS业务投入和收购、精准营销的直销团队增加等因素影响，或出现小幅亏损；但随着公司收入规模增加、精准营销收入贡献提升，后续公司具备持续盈利能力。 4.1.4 现金流：SaaS向左，广告向右 公司两大业务具备不同的现金流表现。SaaS业务上，公司对商家预收年费；随着公司业务的扩张，SaaS业务呈现较好的现金净流入。精准营销代理业务上，公司对优质客户提供广告充值垫资，这一定程度上带来了经营现金流出的增加和公司的资金压力。我们预计，随着公司精准营销业务KA客户的增加，公司广告垫资占款还将有所提升，公司对资金的需求还将增加。 2020年5月7日，微盟公告建议发行1.5亿美元可转债，所得款项计划用于提升微盟的研发实力、升级营销系统、建立产业基金、补充营运资金、以及一般公司用途。我们认为，新的融资将为微盟未来一段时间SaaS业务和精准营销业务的扩张提供充足弹药。 4.2.估值及投资建议 05风险提示 广告需求不及预期：今年各行业受到公共卫生事件不同程度的冲击，若广告主降低投放预算，则公司广告需求可能不及预期。 销售费用超预期：微盟SaaS业务通过直销和代理商团队进行获客，广告业务也在2019年加强了对直销团队的搭建；短期内随着公司业务的扩张，公司销售费用率或超预期。 经营现金净流出超预期：公司精准营销业务规模较大，亦会对优质头部商家提供向媒体平台的充值垫款，这在一定程度上会加大公司的经营现金流净流出情况。随着公司KA广告客户的扩张，公司经营现金净流出或还将持续。 06附录