在市场有效学派看来，股价是对企业经营基本面（包括未来预期）的直接反馈。一旦股价出现大幅波动，投资者便会寻找原因，这成为了一些市场观察人士常用的分析方法。然而，站在行为学派的立场，市场并非总是有效的，很多时候被情绪所左右，价格往往会偏离其内在价值。对此最大的质疑是：如果市场能够有效地分配资源，又何来资本泡沫和金融危机呢？ 近期，美团与抖音之间的争论就体现了这种矛盾。当抖音宣布进入本地生活服务市场后，该公司股价出现了显著波动，引发了关于“市场情绪化导致的超跌效应”还是“基本面不乐观的反映”的大讨论。如果是前者，则意味着市值将在情绪消化后逐渐回升；如果是后者，则可能预示着美团的未来充满挑战。 本文将从基本面出发，深入分析美团到店业务是否真的会受到抖音侵蚀，并最终解答当前的情绪是否是美团面临的主要问题。 核心观点如下：
- 餐饮酒旅行业并非如人们想象的那样“凋敝”，至少在2023年是一个确切的行业“幸福年”。
- 2023年内，餐饮业处于定价能力修复、损益表利好的周期，对扩大营销费用的动机不足，表现出偏保守的态度。
- 在2023年，美团到店业务大概率将以稳定为主，而抖音的影响则需要在2024年以后才能判断。 关于抖音“杀入”外卖市场的前景问题，我们进行了详细的理论和数据化分析。基本框架为：抖音入局，舆论往往关注其“成本优势”和“流量优势”，但我们认为抖音要想取得市场所期望的成功，需要具有更强的边际效应。而这一点常常被外界忽略，尤其是在抖音用户规模和使用时长都逐渐触顶之时，其流量大盘的增长边际效应正在退去，此时杀入一个高度讲究运营的行业（流量和外卖配送成本），并非乐观派所假设的“降维打击”。 文章发布后，仍然有许多朋友从不同角度对观点提出了质疑，主要集中在外卖市场确实是一个高度讲究运营技巧且高成本的行业，但抖音依然可以从到店切入，进而扩大到整个本地生活，对美团造成强大的压迫感。股价的波动反映了其中不确定性，毕竟到店的商业链条比较简单。 本文重点聚焦于到店业务。市场分析人士往往陷入“惯性思维”，认为餐饮和酒旅行业在疫情中受冲击最大，如今市场恢复正常，为了弥补此前亏损，就要向线上流量平台要增长。然而，我们对此持质疑态度，认为经过三年疫情之后，餐饮和酒旅行业将进行一轮非常大的洗牌。现金流差的企业逐渐退出，实力雄厚且经营有方的企业则留到最后。 在市场供给侧调整之后，后者将逐渐掌握市场主动性。 在拍砖之前，请看我们详细论证（以下数据均来自wind）。我们将资本积累率视为餐饮行业扩张的重要指标（积累率越高，企业资本积累越大，行业景气度越高），EBITDA利润率（息税折旧前）则代表行业损益表景气度的重要参考。因此资本积累率就成了行业EBITDA利润率的前置指标，其逻辑为：行业景气度预期越好，市场对未来的投资意愿越强（利润留存比例更高）。2020年之前两条折现也大致表现了此种关系，在此之后两者直线的走向就越发分裂，一方面EBITDA利润率仍然在可控区间，但另一方面资本积累率则在负值区间。这意味着：其一，面对疫情冲击，企业可以通过外卖或者加大营销来提高销售量，确实可以稳定息税折旧前的利润率，但若将固定资产折旧统计在内（主要为装修，设备添置等等）其盈利性往往为负值，特殊时期内强化营销手段可以缓解现金流压力，但很难从根本上摆脱经营难题；其二，资本积累率连续为负值，股东权益遭受明显侵蚀（疫情下企业出现报表亏损），尤其在2022年行业景气度一度跌入谷底，一般企业很难长期承受此种亏损，往往被迫退出市场；其三，虽然上图中未展示2022年数据，但我们可以非常确切清楚该年度资本积累率仍然会在负值区间，行业的退出仍然是主流的。这也反馈在了餐饮业从业者的总量上，2020年该行业从业人数明显下行，行业淘汰乃是以相当惨烈的局面进行。中金公司研究院也曾对酒店行业有过比较详细的研究，也提出：经过此轮单体酒店的出清与翻牌，疫情之下抗风险能力较强的头部连锁酒店集团优势凸显，行业中的抗风险能力薄弱、现金流管理较差的经济型和小房量酒店（15-69间房）大幅减少。这与我们进行餐饮业的研究结论大致相同。我们亦知道市场经济中，价格由供需关系决定，见下图在过去三年中，餐饮业大量出清，这意味着在2023年社会恢复正常，总需求上升之时社会要面临总供给下降的局面，市场会出现明显的价格上涨的现象（由P1到P2）。在我们的分析模型中，价格除了能反映供需关系之外，亦能看出市场主体强势程度，如在上图我们可以看到餐饮行业留存企业重新拿到了市场支配权。 在探讨餐饮行业的未来时，我们不得不提到一个关键因素：抖音对线下餐饮业务的影响。抖音作为一家拥有庞大用户基础和强大流量的平台，其对餐饮业的渗透无疑是深远且迅速的。然而，这种影响并非全然是积极的。 首先，抖音的流量优势确实为商家带来了巨大的机遇。通过带货直播等方式，抖音能够在短时间内吸引大量消费者关注，从而带动销售增长。对于一些依赖线上流量的餐饮企业来说，这无疑是一种巨大的吸引力。但是，这种吸引力的背后，也意味着企业需要付出相应的成本。 其次，随着抖音流量的触顶，以及带货直播业务的高速发展，从流量分配机制来看，前期抖音给到店业务的流量其实是背负着机会成本的。这意味着，一旦抖音的流量红利消失，那些未能及时抓住机会的企业可能会面临较大的挑战。 此外，抖音的流量虽然强大，但其带来的竞争压力也不容忽视。随着越来越多的餐饮企业进入抖音平台，竞争愈发激烈。在这种环境下，如何保持自身的竞争力成为了一个亟待解决的问题。 总的来说，抖音对线下餐饮业务的影响是复杂而多面的。一方面，它为商家带来了新的发展机遇；另一方面，也带来了不小的挑战。因此，餐饮企业在面对抖音等新媒体平台时，需要谨慎评估自己的定位和策略，以应对不断变化的市场环境。 为了满足当前市场的需求并提高利润，降低不必要的开支仍然是企业的主要选择。然而，抖音进入到店领域，对部分企业如网红店和快餐店等吸引力较强，但对于大多数正餐连锁店来说，多平台经营意味着更高的成本，尤其是需要短视频运营能力，因此对后者的吸引力不足，不如保守经营有固定获客的美团。 换句话说，由于大部分商家在2023年追求边际效应的需求下降，或者店面物理空间限制导致经过三年困难留存下来的企业不再担心“翻台率”，对新增流量的预期可能在衰减。在此情况下，抖音要想持续拿到到店的份额，就需要内部以更大的流量补贴进行商家教育（甚至补贴力度要大到商家要主动离开舒适区），保守估计这要持续到2024年中，与此同时企业内部就要面临高昂的机会成本(此部分流量给广告和带货直播可能会有更高收益）。此时说抖音对美团降维打击尚为时过早，明年此时方可见端倪。 经过此番分析再回到开篇的两种理念之争，一个巨无霸企业杀入新领域，市场往往要经历恐慌（高估），再到逐渐消化情绪的过程。如最近火热的ChatGPT行业，短期股价的高低起伏都有情绪在其中的作用，而随着后期信息的越加丰富，情绪因素逐渐散去，市场回到理性估值。 对于当前的美团，我们重点看：其一，接下来美团能否稳住流量大盘，如不少商家出于经营惯性仍然依赖于美团做为流量源，那么美团的MAU和DAU能否继续满足此需求，乃是当前美团面对市场质疑的最佳答案；其二，美团能否在原有业务之上开拓新的潜力创新业务，如即时零售对配送能力的延展，给市场给高的预期来降低情绪的干扰。