投资要点： 快手-W(01024) 作为国内短视频行业的龙头企业，其基本盘稳固，并得益于海外用户的增长。在抖音和视频号的激烈竞争中，快手依然保持了稳定的用户增长，特别是在年轻和下沉市场。短视频三足鼎立的格局已经形成，未来的竞争将更加聚焦于内容和运营层面的争夺。从获客成本和效率来看，快手与哔哩哔哩相近，但成本可控，主要由于海外扩张导致的阶段性提高。预计海外市场有望为快手带来新的增长机会。 快手以创作者为中心，内容生态与抖音存在明显差异。快手采用双列展示方式，在消费效率、算法效率以及商业化效率上均优于抖音。然而，双列对创作者更为友好。快手注重普惠性，而抖音则更注重爆款内容。产品和算法决定了内容生态，快手的高集中度低流动性使其容易出现内容巨头现象。抖快头部内容重合率约为30-50%，快手对内容创作者的包容性更强，差异化内容为其构筑了坚实的护城河。 广告业务是快手的重要收入来源，已超过直播成为公司第一大业务。品牌广告、算法优化以及电商（小店通）带动了快速增长。按照单日活用户广告贡献计算，快手的广告变现效率远低于抖音，但增长潜力仍较大。2021年上半年，电商业务实现GMV 2,640亿，套利空间吸引了更多商家，品牌自播将成为快手未来电商增长的主要驱动力。私域强化信任电商，推广长尾品牌或非标品；公域引入更多品牌商品，二者相辅相成。 投资建议： 我们认为快手的基本盘稳固，海外扩张顺利，广告和电商商业化稳步进行。预计公司2021年收入分别为807.6⁄1078.7⁄1364.9亿元，归属母公司净利润(经调整)分别为-80.7/-29.1⁄123.6亿元，每股收益(经调整)分别为-1.94/-0.70⁄2.97元，PS对应3.1⁄2.3⁄1.8倍。根据相对估值法，未来一年目标价格为163.73港币/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 政策监管风险：互联网监管趋严，短视频、直播等内容存在监管不确定性，提高了风险溢价，可能对股价造成负面影响。 用户增长不及预期：用户是商业化的基本盘，公司面临着抖音、视频号以及哔哩哔哩的竞争，用户增长不及预期可能导致营收增长。 内容成本上行：由于短视频平台竞争加剧，为了保持用户增长及黏性，各公司加大内容方面投入（包括游戏赛事、体育赛事、剧集、综艺等），可能导致成本增加，使盈利恶化。

  1. 关键假设 我们预计未来2-3年，快手线上营销、电商商业化仍将保持快速增长，15527649518年整体营收增速为37.4%/33.6%/26.5%。其中直播打赏业务营收增速-12.3%/0.0%/0.0%，直播业务相对平稳；线上营销业务营收增速95.1%/49.5%/27.6%，受益于小店通&快手粉条、数据精准化&品牌广告主认可度提升以及广告联盟增长；直播电商业务营收增速142.4%/66.7%/73.3%，受益于GMV和抽佣比率增长。我们认为随着线上营销、直播电商等高毛利率业务占比提升，公司整体毛利率逐步提升，15527649518年分别为43.5%/49.4%/56.0%。
  2. 创新之处 市场主流观点认为快手存在如下问题：1)快手管理及运营能力逊于字节(运营能力逐步提升);2)快手及极速版用户增长遇到瓶颈且买量成本居高不下(海外用户贡献新增量);3)由于用户下沉、品牌广告主投放有限(投入产出比高，吸引大量品牌);4)电商增速不及预期(品牌自播是新增长引擎);5)海外投入过大、前景未知(用户数超1.8亿，海外用户商业价值或与国内相当)。我们在文中对这5个问题进行详细分析和反驳，作为中国TOP3的短视频平台以及年轻用户最喜欢的应用之一，我们认为市场低估其护城河以及商业化潜力，股价处于低位，存在反转可能。
  3. 潜在催化 纳入港股通：快手符合港股通要求，有望于9月纳入港股通。腾讯(00700)、美团-W(03690)等港股通互联网标的均有5%左右的港股通持股，我们认为快手纳入港股通将带来大量资金流入，有助于其价值回归。 海外业务突破：今年6月快手海外月活超1.8亿，在南美洲、东南亚取得突破。在用户体量达到一定规模情况下，下一步就是扶持本地化内容提高用户黏性以及商业化变现。海外用户进一步突破或者商业化进展加速都将有利于快手海外业务的价值重估。 商业化加速超预期：对于国内部分，快手从“用户增长”阶段向“商业化加速”阶段过渡，快手线上营销和直播电商仍具有相当潜力，商业化超预期有助于其价值回归。
  4. 研究框架：四维度分析法 在深入分析快手之前，我们首先需要理解如何研究“社区类”产品。这一分析主要聚焦于四个核心维度：用户增长、产品与算法、内容生态以及商业化。不同公司在这四个方面的表现和发展阶段各有特点，接下来我们将逐一探讨这些方面。 用户增长：对于社区类产品而言，用户的增长是其成功的关键。这通常涉及到满足用户的特定需求或通过特定的“玩法”实现产品的冷启动（即网络效应的临界点）。例如，视频号利用小红点和红包封面活动，快手则通过推出“GIF”时期和抖音的海藻舞等创新形式吸引用户。此外，通过广告投放、运营推广以及内容营销等方式不断拓展用户群体也是不可或缺的策略。这种对用户增长的持续关注和努力，使得互联网早期发展过程中的公司如哔哩哔哩和TapTap成为行业标杆。 公司简介：快手作为一家年轻的互联网公司，以其UGC（用户生成内容）和加速的商业化而著称。 2.1.公司概览：快手成立于2011年，最初是一款用于制作分享GIF图片的工具。随着移动互联网的发展，快手不断与时俱进，现已成为全球领先的短视频内容社区。根据QuestMobile的数据，截至2020年12月，快手在国内的移动端时长中位列第三，占全网移动端时长的9.1%，仅次于腾讯和字节跳动，高于老牌互联网企业百度和阿里巴巴。在Z世代用户的时长占比上，快手与抖音的差距已不大。截至2021年6月，快手是国内第三大日活用户数的短视频平台，主APP日活用户超过2.2亿，极速版APP日活用户超1.0亿，仅次于抖音和视频号。快手的主要变现模式包括直播、广告和电商，目前正处于商业化加速阶段。以日活用户计，快手是国内最大的直播平台。以广告收入计，2021年第一季度，快手是国内第七大广告平台，仅次于阿里巴巴、字节跳动、腾讯、百度、拼多多和京东。以直播带货GMV计，快手是国内第二大直播电商平台。 2.2.发展历程：成立近10年的快手经历了从工具到社区、从草根到明星、从红海到三足鼎立、从佛系到强运营的转变。 在快手的发展历程中，社区化、直播化和百团大战是三次重大转型。快手最早名为“GIF快手”，是一款制作GIF动图的手机应用，内容主要在微博上传播。为了应对工具定位的担忧，快手在成立仅一年后就开始了社区化转型，形成了初代的“发现”、“同城”和“关注”结构。 随着移动互联网红利期的到来，快手凭借算法和内容优势在短视频行业迅速崛起。大量YY系主播通过快手引流、变现，草根出身的YY系主播也奠定了快手的老铁文化。互联网巨头纷纷进入短视频领域，秒拍、梨视频、快视频等也开始加大投入，短视频行业进入了“百团大战”。由于缺乏持续的弹药，只有2016年4月上线直播功能的快手和18年横空出世的大屏抖音存活下来。 快手在成立至今的过程中，遇到了三次危机：第一次是转型社区，改版之初，GIF快手的DAU一度从百万级别下降至十万，经历过转型阵痛期，快手摆脱了对微博的依赖，奠定了强大且丰富的内容生态。第二次是短视频百团大战，互联网巨头纷纷扶持自己势力，竞争进入了白热化，快手最早找到直播变现方式的快手，远离了“烧钱”的泥潭。第三次是抖音攻防战，彼时抖音横空出世，用户数迅速反超了快手，字节系以“精细化、高效、强运营”见长，快手不断加强运营和商业化能力，稳住基本盘的基础上实现突破。如今短视频行业进入后半场，抖音、快手、视频号三足鼎立，三者的竞争也变成了逐城逐地争夺的运营持久战。 在组织架构方面，快手不断优化升级，腾讯股权加持。2020年以来，快手进行了多次内部组织架构调整，包括原运营负责人马宏彬与商业化负责人严强互换岗位、王剑伟成为产品最高负责人收拢产品和直播业务；增长部门由运营划归产品部门负责、A站划归运营团队管理。公司重要管理层如下：程一笑，快手创始人兼首席产品官，先后在惠普、人人网供职，后创业做GIF快手，其风格低调、产品设计简单，也被称为“天通苑的张小龙”。其产品理念和核心价值观决定了快手的价值观，即为“公平普惠”。 宿华，快手创始人兼CEO，在Google、百度等互联网巨头中担任搜索和推荐算法的要职，后加入快手，将算法引入公司，帮助其突出移动互联网红利。马宏彬，高级副总裁，曾任职于波士顿咨询、美团，负责快手战略分析、用户增长和运营业务，并在组织架构升级后，成为商业化负责人。严强，高级副总裁，来自阿里巴巴，是高级算法专家，组织架构升级后，转为运营负责人。截至2021年3月31日，快手股权结构如下：创始团队持股11.65%，程一笑持股9.24%；宿华与程一笑为A类股，每股拥有10票投票权。腾讯持股21.81%，为第一大股东；双方签订框架协议，包括营销及推广服务、云服务及技术服务、支付领域，年度框架协议上限分别为41.0/47.1⁄54.0亿、19.7⁄23.2⁄26.5亿、11.2⁄18.9⁄27.8亿。晨兴中国持股11.93%，DCM资本持股6.42%。 财务概览显示，广告、电商加速发展，海外扩张短期加大投入。由于用户基数高，广告、电商助力快手商业化加速。2020年上半年，快手实现营业收入361.6亿元，同比增长42.8%。其中直播（打赏）业务是公司的基石+现金牛业务，占比39.9%，增速-16.7%；广告业务是公司未来的增长引擎，长期受益于广告加载率提升(公私域结合)、数据优化能力提升和品牌主认可度提高，占比51.2%，增速158.6%；电商及其他业务同样是高增长潜力业务，GMV和货币化率稳步提升，占比8.8%，增速294.6%。 在2021年上半年，快手的毛利率达到了42.5%，同比增长了8.2个百分点。然而，尽管广告、电商等高毛利率业务占比提升，但销售、管理及研发费用率也有所上升。其中，销售费用率增长了9.3个百分点至63.4%，管理费用率增加了1.7个百分点至4.3%，而研发费用率则提升了9.7个百分点至18.6%。 此外，快手的激进扩张策略和海外扩张导致各项费用率短期提升。然而，用户增长方面，基本盘稳固，增长成本可控。 首先，快手的用户结构和特征已较为普适，其用户更年轻、更下沉，消费能力也不弱。与抖音相比，快手男性用户略多，但差异不大；快手30岁以下用户占比超过70%，其中18岁以下用户比例高于抖音；快手下沉市场覆盖率更高，尤其是在东北、西北等地，五线城市快手占比接近20%；快手用户的消费能力并不弱。 基于基本盘用户来破圈增长，我们认为“中年用户、一二线用户”是未来的主要破圈方向。这也是为什么快手要重金投入春节红包大战、奥运会转播的原因。 其次，UGC（用户原创内容）将进一步挤占PGC（专业生产内容），短视频三足鼎立的局面将更加明显。根据Questmobile数据显示，2021年6月，包含抖音、快手、哔哩哔哩等UGC平台日活用户(非去重)超过9亿，较去年同期增长了27%，其中快手(不包括极速版)超过2.2亿；包含爱奇艺、优酷、腾讯视频等PGC平台日活用户(非去重)约2.6亿，较去年同期下降了8%，其中爱奇艺约1.0亿，不足快手的一半。 在短视频领域，UGC（用户生成内容）与PGC（专业生成内容）平台之间的竞争日趋激烈。根据Questmobile的数据显示，2021年6月，包含抖音、快手等UGC平台的总时长达到了443亿小时，较去年同期增长了38%，而同期爱奇艺、优酷、腾讯视频等PGC平台的总时长为89亿小时，同比下降了9%。这意味着UGC平台在移动端用户时长中占据了接近PGC平台的5倍。目前，图文内容仍占据整体移动时长的50%左右，而视频化的空间仍然巨大。UGC平台之所以能够获得如此优势，主要得益于其两大核心优势： 首先，从用户选择上来看，年轻用户更倾向于选择UGC平台。在生产端，观看和创作都能带来愉悦感；而在消费端，年轻用户则更喜欢UGC平台，而中年用户则更偏爱PGC平台。此外，UGC平台拥有充足的内容供给和贴近实时热点的优势。 其次，商业机制方面，UGC平台具有明显的优势。PGC平台采用的是自助餐模式，难以与内容方进行定价，而且平台的竞争主要集中在独家内容上，缺乏优胜劣汰机制。对于UGC平台来说，好的内容意味着更高的观看量，更高的观看量又带来了更大的商业化潜力。创作者可以更迅速地反应用户喜好，从而实现正向循环。 随着短视频的不断发展，UGC未来或将进一步进入PGC领域。一方面，中短视频频繁牵手PGC内容，例如字节跳动与欢喜传媒的合作基于长视频内容全面合作；另一方面，短视频平台加码短剧，可以看到10分钟以上内容中影视和短剧最受欢迎。这些变化表明，短视频平台正在逐步收割原有的长视频用户。 为了应对这种竞争态势，UGC平台需要采取有效的增长策略。除了传统的广告投放外，内容、运营和裂变也成为重要的拉新和促活手段。通过不断创新内容形式和优化用户体验，UGC平台有望在短视频领域取得更大的成功。 1)内容：PGC 内容具有更好的引流效果，而UGC 内容则拥有更强的留存能力。因此，短视频平台进军 PGC 领域是必然之举。以本届奥运会为例，快手作为特权转播商及全球首家参与奥运赛事转播的短视频平台，其平台上与奥运相关的作品及话题视频总播放量高达730亿，赛事点播播放量超过55.9亿，互动总人次达到60.6亿。在奥运期间，快手打造了《冠军来了》、《老铁!早上好》、《大话奥运》、《奥运一年级》等四大自制IP节目，总计播出超过70期，总播放量突破24.7亿，端外总曝光达到62.5亿。此外，活动期内，包括中国联通、安踏、红牛、必胜客、小鹏、东风日产等近30家企业与快手展开品牌商业合作。PGC内容有望突破定向用户层，再通过UGC留住这些用户。 2)运营：帮助具有潜力的明星、达人或主题获得更大的曝光，实现全网联动。短视频是典型的重运营的产品(最佛系的视频号也加入了运营)，抖音运营的内容流量比例非常高(估计在10%-15%)，运营能力差也是外界对于快手佛系运营的诟病。最近的一年以来，我们可以看到快手的运营能力已经持续加强。其一，明星，快手在2017年到2018年并没有进行大规模的明星运营和市场活动，自2020年以来，张杰、谢娜、黄渤等越来越多的明星开始出现在快手首页。其中比较典型的就是周杰伦，快手是其第一个中文社交账号，入驻不到半小时粉丝破千万，现在已超过3000万，引入周同学不仅增强了快手品牌力、也带来大量新增用户。其二，达人，平台对于新兴达人的争夺日益火热。丁真是一个典型快手平台达人案例，其爆火是在短视频博主胡波的“世界高城的微笑”系列短片中，快手团队迅速找到丁真，并且在数天后开启了快手直播首秀。强大的运营能力可以显著提升拉新和促活。 3)裂变：红包/金币玩法帮助短视频拉新促活。部分用户可以在APP中通过签到、看视频、关注获得积分奖励，并且将积分兑换为现金或快币。也可以通过邀请获得现金，通过社交关系裂变。平台可以通过兑换比例和上限调控。 *质疑 1：快手管理及运营能力逊于字节 在分析快手及极速版用户增长的瓶颈问题时，我们注意到，尽管快手在过去几年中通过激进的增长策略取得了显著成绩，但用户增长的速度似乎正在放缓。特别是在短视频市场竞争激烈的背景下，快手面临的挑战愈发明显。此外，尽管快手在获客方面投入了大量的资源，其营销支出也持续上升，但用户增长和留存率的提升仍然面临压力。 对于买量成本居高不下的问题，我们通过对比快手与抖音、哔哩哔哩等平台的用户获取成本来进行分析。我们发现，尽管快手在获客方面的投入较大，但其用户的营销支出(包括内容投入)与竞争对手相比并无明显优势。这可能意味着，尽管快手投入了大量资源进行用户增长，但其营销策略的效果并未达到预期目标。 为了解决这些问题，快手需要进一步优化其获客策略，提高用户留存率，并降低营销成本。同时，快手也需要加强与用户的互动和沟通，提升用户体验，以吸引更多的新用户并留住现有用户。只有这样，快手才能在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现可持续发展。 在国内短视频行业中，尽管用户和时长的增长看似不可持续，但由于模式的优势和用户的消费习惯，中老年市场仍具有巨大的潜力。视频号的崛起在一定程度上打破了原有的竞争格局，形成了三足鼎立的局面。快手及其极速版在“中年用户、一二线用户”领域的突破，成为大概率事件。从日活用户获取和维系的角度来看，快手的单用户营销支出与哔哩哔哩相近，但由于季节性因素（如春节）、内容因素以及海外投入的影响，快手的营销投入增长幅度较大，整体仍然可控。 海外市场方面，快手通过其国际化战略，成功在拉美地区打造了桥头堡。今年一季度，快手首次披露海外业务进展，其拳头短视频产品Kwai和SnackVideo在南美和东南亚市场取得了显著突破。2021年第一季度，快手海外市场月活跃用户均值超过1亿，6月份更是超过1.8亿，增长非常可观。早在2017年，快手便早早进军海外，本轮扩张是快手的第四轮海外扩张。 海外初探阶段，快手主要进军巴西、印尼、俄罗斯和韩国。由前猎豹移动的刘新华担任快手首席增长官并操盘国际业务。本阶段Kwai主要通过大规模广告投放拉新，但在内容社区建设上有所不足，曾一度在GooglePlay和App Store下载量排名第一，但随着投放下滑后，用户流失明显，TikTok迅速超越。 海外重启阶段，内部重启国际化业务，鼓励员工内部转岗，海外业务由程一笑直接负责。Kwai巴西日活超过700万。但由于国内筹备“K3战役”，资源和注意力并未大规模倾斜。 进军北美阶段，5月，快手在北美推出形态类似TikTok的产品Zynn，通过介绍他人注册、看视频实现裂变，一度在GooglePlay下载榜超过TikTok。由于现金和等价物奖励违背GooglePlay开发者平台原则，Zynn被下架，失去补贴后开始逐步没落。快手海外业务中巴西业务发展迅猛，一度引起TikTok的警觉。 全面进攻阶段，尽管出海一直是最高优先级，但预算和决心都并不足。本轮扩张足见快手决心，从巴西、印尼扩展到整个拉丁美洲和东南亚，日活用户突破5000万。 Kwai和SnackVideo是快手海外的拳头产品，与国内的普惠和“土味”不同，快手海外产品不仅在形态上与TikTok相似（大屏模式），运营端也积极通过引入明星等头部内容，吸引粉丝和用户大量下载。此外，快手还积极拥抱体育赛事等PGC内容。2021年5月20日，Kwai成为2021年美洲杯独家线上合作伙伴，通过独家赛场花絮、球星互动、名嘴球星做客等方式，辐射更多拉美用户并推动自身内容生态体系建设。7月13日比赛结束当天，DAU比上个月增长了20%，用户同时在线数屡创新高。美洲杯尾声，Kwai上线了与知名集卡品牌帕尼尼的集卡活动。集卡玩法在拉美属于首次，Kwai将中国春节传统保留活动“集五福，分大奖”带到了在美洲杯期间对足球明星关注热情高涨的拉美，并通过主题本地化、品牌强强联手以及和美洲杯赛事热点结合，成功获得了用户的关注与参与。中国移动互联网模式领先全球，在补全内容生态、运营能力下，Kwai和SnackVideo在海外扩张较为顺利，未来表现值得期待。 *质疑 3：海外投入过大、前景未知 由于快手海外的桥头堡主要在拉美和东南亚等地区，市场担心投入过大，未来难以带来盈利。我们以Facebook为例，其核心用户是欧美用户，其中北美日活2.0亿，占比10.6%，贡献48.9%的收入；欧洲日活3.1亿，占比16.7%，贡献25.0%的收入。对于亚洲及其他地区，亚洲日活7.4亿，占比40.3%，仅贡献17.1%的收入；其他(包括拉美)用户贡献亦较大、收入贡献较小。 亚洲用户仅为北美用户ARPU值的1/10，其他(包括拉美)用户仅为北美用户ARPU值的1/20，市场担心拉美和东南亚未来贡献。其一，快手国内单季度ARPU值约5.0美元，与Facebook亚洲地区的4.0美元差距不大。其二，2020年中国人均GDP超1万美元，巴西约0.7万美元，用户价值应该与人均GDP相似。长期来看，东南亚和巴西用户的商业价值并不低，有望成为收入的增长动力。短期来看，按照单个用户5-10美金获客成本估计，一个日活用户贡献约4-6美元(Facebook)，理想状态下需要1-2个季度回本，考虑到黏性和流失率，时间将更长，短期激进获客对财务端仍有压力。
  5. 产品与算法：注重公平，兼顾效率 4.1.价值观：以创作者为中心，坚持公平普惠
  6. 算法质量——内容的质量标准。通过测试池用户的点赞数、转发数、评论数等来衡量;
  7. 历史记录——过去你对特定内容所做的动作和反应。根据特征相似用户的历史选择进行推荐。以快手为例，看推荐算法运作过程：1) 机器检测、人工检测：禁止违规内容上传;2) 流量池反馈：结合关键词匹配给一个小流量池(具有相似特征的用户群)的用户，根据用户点赞数、评论数、完播率等指标衡量;3) 叠加推荐：对于在较小流量池表现较好的内容会进一步推荐到更大的流量池，依次反复。可以看到，算法的作用主要体现在 1) 降低用户自主决策难度;2) 增加优质内容的传播力度(结果上，算法增强优质内容的集中度)。 不同的算法权重代表着不同的价值观。Facebook 强调“有意义的社交”，所以算法更倾向直播和长评等强互动内容。Twitter 强调“正在发生的事情”，时间是优先考虑的权重。Instagram 强调“与家人和朋友分享”，算法强调发布次数和互动次数。YouTube 强调“展示自己”，上传频率是重要的指标。快手强调“拥抱每一种生活”(公平普惠)，会对头部内容限流，保障每个创作者都被观看。抖音强调“记录美好生活”，算法优先推荐爆款内容。哔哩哔哩强调“你感兴趣的视频”，互动率和完播率都有着更高的指标。 我们可以拿哔哩哔哩推荐举例权重的作用：“推荐指数=硬币×0.4+收藏× 0.3+弹幕×0.4+评论×0.4+播放×0.25+点赞×0.4+分享×0.6。播放量=10⁄3 ×推荐指数”(指标均为虚拟值)。当视频的互动数据好时，播放量<10/3×推荐指数，则不获得推荐，直到互动数据赶上来。所以，刷播放量的策略在 B 站上不起作用，只会让视频的真实流量更少。 4.2.单双列：单列效率高，双列对创作者更友好 快手的双列瀑布流，有利于形成关注和社交机制(内容质量不齐，主动选择行为为主);抖音的单列大屏模式，有利于算法推荐和平台运营(推荐爆款内容，懒人模式)。快手逐步加码单列，其极速版同样是大屏模式;而主 APP也在 8.0 改版后，将“同城”与“精选互换”，新用户进入界面后是大屏模式的“精选”，不过老用户仍习惯用瀑布流的“发现”。 我们可以从如下几个维度考虑单双列的特征： 消费效率：单列模式在消费效率上表现更佳。用户只需简单滑动，即可完成观看，无需进行额外的点击操作，极大地提升了用户体验。相比之下，双列模式需要用户先点击才能开始浏览内容，这无疑增加了用户的等待时间，降低了消费效率。 算法效率：单列模式在算法效率上具有明显优势。由于单列模式的数据维度更丰富，每次滑动停留的时间都能为算法提供反馈信息，这使得算法能够根据用户的浏览习惯和喜好进行智能推荐，从而提高了算法的效率。而双列模式由于点击本身就是主题选择，其效率显然要低于单列模式。 商业化效率：单列模式在商业化效率方面也更具优势。由于单列模式的广告库存更大，每个滑动都是播放机会，用户可以根据自己的喜好进行划走或选择，这大大降低了广告的点击率，从而有利于提高商业化效率。相比之下，双列模式中广告都会被标注，导致点击率较低，不利于商业化效率的提升。为了考虑用户体验，单列模式的广告加载率阈值一般在15%左右，而双列模式则一般在5%左右。 创作者友好度：单列模式并不友好，内容方非常“卷”。每条内容都需要观众投票，这使得创作者面临较大的压力。而双列模式则由于私域和信任让内容本身的质量层次有了多样性，创作者可以更加专注于创作内容，而不是应对各种运营压力。 优劣并非绝对，抖音倾向于“中央集权”和“机会平等”，快手侧重“民主共和”和“结果平等”。我们认为虽然承认单列的高效率，也先后推出了极速版和Tab的单列化，但“双列+社区”仍然是快手的基本盘。抖音的单列化，上限高、下限低，需要不断地高强度、激进的运营做支持，推动和刺激用户产出。快手和抖音相比，并不是一场“你死我活”的战争，而是价值观的选择。快手未来需要更加注重基本盘，底层的变化会导致较大的运营风险。 私域：用户选择下的高效，本质是复看和复购。不同产品设计(如单双列)、不同的算法(如权重)构成了不同的用户关系，可以理解成为私域程度。什么是私域?私域的核心是复看和复购。流量可控：中心化平台中用户属于平台，与内容方并没有关系，只有将用户导入自己的平台中才能实现真正的流量可控。反复低成本触达：内容方在流量池中获得曝光是需要付费的，而获客成本不断攀升。尽管私域流量也需要商家运营维护，但与获客成本相比却相对低廉且更为长期。 公域和私域并不是完全独立，而是相互交织。通过复购，用户价值得以成倍增长。以一个具体的例子来说明复购率对LTV(生命周期价值)和ROI(投资回报率)的影响：对于公域来说，流量大部分掌握在平台手中，商家更多考虑的是单次投入产出，即每投入1元钱带来多少收入和利润，如图“复购率=0%”所示。对于私域来说，流量大部分掌握在内容方手中，可以反复触达和利用，商家考虑更多的是生命周期的价值，如图“复购率=20%/40%/60%/80%”所示。 以“单次投入1元，获得收入4元”为例，“复购率=0%”的情况下，LTV(N)=4.0、ROI(N)=3.0;“复购率=40%”的情况下，LTV(N)=6.7、ROI(N)=5.7;“复购率=40%”的情况下，LTV(N)=20.0、ROI(N)=19.0，私域价值凸显。 私域并不低效。其一，私域是信任，降低用户再次选择的成本，是提高效率的方式。其二，私域并不是“躺赢”模式，私域也有着激烈的竞争，如果持续不能达到用户的心理预期，也很有可能被排除。相比于抖音，快手的私域属性更强，某些头部主播的月复购率可以达到50%(抖音约30%左右)。双列的产品设计和去中心化的算法推荐都打造了快手的私域基底。 5.内容生态：高集中度低流动性，内容具有差异化 5.1.生态结构：快手高集中度低流动性，抖音高集中度高流动性。不同的产品设计和算法带来不同的内容生态。我们先从中心化程度和流动性两个方面来分析快手的生态结构。其一是流量的中心化程度，类似于“基尼系数”，快手也通过基尼系数来衡量流量分配的公平性。马太效应越明显，中小内容所获得的关注就越小，私域流量也就越难沉淀；想要降低基尼系数，就必须将不那么受欢迎的内容展示出来、减少确定性更受欢迎内容的曝光，这就是“快手与抖音”的差异（快手对头部内容进行限流）。尽管如此，二者的头部集中度都较高。 在TOP 100粉丝UP主的“粉丝数比”中，我们可以看到一个有趣的现象：排名前十的UP主的粉丝数量大约是前十名总和的两倍左右。而在播放量上，TOP 10与TOP 100的比例则呈现出截然不同的趋势，抖音TOP 10的播放量占比达到了35.8%，而快手则是53.7%。这一差异可能源于两个平台的内容策略不同。 首先，我们观察到的是头部流动性，这反映了内容创作者与粉丝之间关系的稳定性。抖音作为一个中心化程度较高的平台，其创作者与粉丝之间的流动相对顺畅，每个创作者都有机会通过爆火的视频获得大量粉丝和播放量，从而实现阶层跃迁。相比之下，快手虽然也提供了类似的机遇，但头部流动性较低，这意味着粉丝很难长期留在单个创作者的账号上。 其次，我们发现抖快头部重合率在30-50%之间，而视频号则异军突起，成为新的头部内容聚集地。视频号吸引了一批新生代的内容创作者，他们以搞笑和时尚达人为主打，这与抖音头部内容创作者的风格有所不同。 最后，从创作者商业化的角度来看，抖音对头部机构更为有利，而中腰部创作者则需要进一步激活。这种现象可能与平台的商业策略有关，同时也反映了不同平台对创作者资源的不同分配。 综上所述，短视频行业的生态正在发生深刻变化，不同平台之间的竞争和合作也在不断演变。这些变化不仅影响了创作者的发展方向，也对整个行业格局产生了深远的影响。 快手的商业化能力决定了其UGC内容供给的意愿和能力。平台以社交生态为核心，强调社区属性，其商业化变现主要依赖于UP主（直播、电商等）。类似地，YouTube和B站也采取类似的策略。快手的商业化生态是自然形成的，从2017年至2020年上半年，快手用户中有600/1800/2300/2000万人在平台上获得收入。创作者通过直播打赏、直播带货以及磁力聚星（原快接单，达人营销）等方式获得收入。头部机构与中腰部主播的商业化模式有所不同。 头部机构：快手头部主播的主要变现模式是直播打赏和带货，抖音较为相似。但在私域流量体系下，主播和粉丝的关系更直接，而抖音主播直播时仍需要买DOU+进行广告投放。因此，我们认为相同粉丝数量级的主播，快手的商业化能力更强、对粉丝掌控力更强。 中腰部：内容营销相对更重要。我们选取两位创作者内容刊例价对比：1)刊例价：晏大小姐抖音8万（426万粉丝）、快手1万（126万粉丝），玛栗小酥抖音4万（403万），由于抖音涨粉比快手快，整体刊例价高于快手。抖音单日展示广告价值高于快手。我们认为快手涨粉较难、品牌价值略低于抖音。对于中腰部主播来说，抖音的商业化能力更强。 商业化：广告、电商加速变现 广告、电商助力商业化加速。2021年上半年，快手实现营业收入361.6亿，同比增长42.8%。其中直播（打赏）业务是公司的基石+现金牛业务，占比39.9%，增速-16.7%；广告业务是公司未来的增长引擎，长期受益于广告加载率提升（公私域结合）、数据优化能力提升和品牌主认可度提高，占比51.2%，增速158.6%；电商及其他业务同样是高增长业务，随着GMV和货币化率稳步提升，占比8.8%，增速294.6%。 在快手的商业模式中，直播业务曾经是其现金牛和核心驱动力。2021年第二季度，该平台平均日活跃用户直播渗透率超过70%，达到2亿以上，付费用户为4670万，付费率接近23%。同时，日活跃主播数维持在约190万，形成了一个多样化的直播生态系统。上半年，直播打赏业务营业收入达到了144.4亿，尽管同比下降了16.7%，但主播的收入分成及相关税项比例约为55%。作为平台，快手应付账款存量较大，现金流较好。 私域体系中直播的作用：直播是激活粉丝的重要手段，由于视频被限流，直播并不会被限流，因此它在快手生态体系非常重要。此外，直播也是导粉增粉的重要方式，连麦、打榜等都是以关注、关系链为重心的流量引流手段。 单列化对直播业务的影响：直播用户通常是重度用户，需要一年以上的培养期，用户习惯已经养成，因此快手的单列化对存量用户影响较小。 公域化对直播业务的影响：事实上，在私域体系下，平台可以通过“挂榜”获得流量分配的收益，即主播打赏分成。新的带货主播为了卖货，会给头部主播打榜，从而将头部主播的部分粉丝转移至自己的直播间；平台亦获取这部分打赏接近50%的分成。随着快手逐步收紧流量，会对挂榜效果产生一定影响，进一步使得直播业务承压。从整体考虑，挂榜收入转变成小店通等的收入，这种此消彼长是从货币化效率低的直播“让利”货币化效率高的广告业务，主播的涨粉效率也进一步提升。 综合来看，直播业务曾经承担了快手商业化的重担，但随着更进一步商业化诉求，直播业务将为广告等业务作出让步。但其现金牛的定位仍然将为快手的各个业务线供给持续的弹药。 广告方面，品牌、算法、电商三驾马车齐发力。品牌广告通过精准定位和创意内容吸引用户，算法广告则根据用户行为和偏好进行个性化推送，电商广告则与直播、短视频等内容结合，实现商品展示和销售转化。这些广告形式相互协同，共同推动快手的商业化进程。 品牌广告、算法优化以及电商(小店通)是快手广告蓬勃发展的三驾马车。2021年上半年，直播打赏业务营业收入达到185.2亿，同比增长了158.6%，增长势头强劲。从广告业务结构来看，品牌广告和信息流广告约占50%左右，而电商(小店通等)则占30%左右（约占电商GMV的2%），广告联盟占比约为20%左右（通过收入分成款推算）。品牌广告高速增长，品牌广告主数量较去年同期增长四倍，认可度逐步提升，“公域+私域”方式帮助品牌加强用户黏性和忠诚度。信息流广告持续迭代智能出价系统，全面提升广告投放效果及效率，并且在维护用户体验的基础上，增加广告展示数量。电商方面推出“磁力金牛”平台，提供闭环电商营销解决方案，通过数据可视化和监测功能，帮助商家实现更精准地营销服务。 按照单日活用户广告贡献计，快手与抖音差距较大。21Q2 B站0.19元/日活用户/天，爱奇艺0.20元/日活用户/天，快手0.37元/日活用户/天，抖音0.74元/日活用户/天。从日活用户广告变现角度，三者日均时长相差不大的情况下，快手不到抖音广告变现效率的50%。 纵观国内外视频广告变现效率，以YouTube和抖音最强，分析二者变现情况有助于了解B站广告业务的天花板和所处位置。成立于2005年的YouTube坐拥全球20亿月活用户，150亿美元收入，是当之无愧的视频霸主。PC端崛起的YouTube主要以“可跳过”的前贴片广告为主，广告时长15s-30s，但是可以选择5s之后跳过，可以通过“跳过”不断优化数据，从而达到广告和用户的精准匹配。 为了激励UP主，YouTube的前贴片广告会与视频UP主进行分成，UP主可以分到广告收入的55%，有效激励UP主创作优质内容，并且YouTube UP主也是包括Facebook等在内的社交媒体中最赚钱的。抖音则开创了大屏模式的先河，以信息流广告变现，平均ad load约15%左右（即100条视频中含15条广告），由于大屏高沉浸感，这种内容化的广告用户体验感受较好。由于抖音平台公域属性强，流量由平台决定，这种信息流无需分成，毛利率比YouTube模式更高。 进一步，我们从微观数据来分析 TOP 2 广告变现模式的表现。“单日活用户理论广告价值 = 日均播放量 × 广告加载率 × CPM”。YouTube 单用户时长超 90 分钟左右，平均视频时长 5 分钟左右，日均播放量约 20 个;以前贴片广告形式，理论广告加载率 100%，单用户日均广告数量 20 个;折算后 CPM 约4 美元。抖音单用户时长 90 分钟左右，平均视频时长不足 1 分钟，日均播放量约 15527649518个;以单列信息流广告形式，广告加载率在 15%左右，单用户日均广告数量 15-23 个;折算后 CPM 约 30 人民币。非常巧合，YouTube 模式和抖音模式的日活用户广告数量相近，变现效率相近;但 YouTube 模式仍需要分给 UP主 55%分成，毛利率略逊一筹。 *质疑 4：由于用户下沉、品牌广告主投放有限 品牌广告成为快手的战略中心之一，品牌广告保持高速增长并超过广告整体增长幅度，品牌广告商数量较去年同期增长近四倍。与市场担忧不同，品牌广告主对快手认可度不断提升。奢侈品 LV(路易威登)2022 春夏男装秀亮相快手，当晚直播累计观看人数 3864 万，直播间最高同时在线人数超 59 万。加载率、转化率提升、品牌升级都有望推动广告业务成为未来两年的高增长板块。 6.3.直播电商：天花板尚远，品牌店播接力 直播电商的本质是“选品”+“折扣”，快手更注重关注关系，商品主要通过“人”作为纽带，而抖音则仍以“产品”作为纽带。2021年上半年，电商等其他业务营业收入 31.9 亿，同比增长 294.6%;实现 GMV 2,640 亿，货币化率1.2%。快手小店构建电商业务闭环，截至2021年第二季度占 GMV的 90.7%。私域强化信任电商，推广长尾品牌或非标品；公域引入更多品牌商品。品类方面，除女装、珠宝和美妆等畅销品，男装、数码家电及家居都取得不错增长。 *质疑 5：电商增速不及预期 在快手等直播电商平台中，套利空间的吸引力正成为吸引品牌和商家的关键因素。对于这些商家来说，投入产出比是衡量其盈利状况的关键指标。传统电商货币化率持续上升，从2013财年至2021财年，淘系电商的货币化率从2.4%上升至4.1%。然而，快手等直播电商与淘系电商相比仍存在一定差距，这种“套利空间”吸引了越来越多的品牌和MCN加入。此外，我们认为快手等直播电商平台的货币化率将高于淘系电商，主要由于搜索模式天然利于头部，而茅台、农夫山泉并不需要在淘系投直通车;相反推荐模式下，哪怕是头部品牌为了流量也需要投放广告。即在目前的货币化率情况下，快手、抖音中的中腰部商家投入产出比是高于淘系的。 抖音的店播 GMV 已经超过 20%，远高于快手，未来所有电商都将是直播电商，店播将是快手未来 2-3 年直播电商业务增长的重要引擎。我们的盈利预测基于如下假设：广告和直播电商带动收入高增长。我们预计 15527649518年收入增速37.4%/33.6%/26.5%；其中直播行业收入增速-12.3%/0.0%/0.0%，广告收入增速 95.1%/49.5%/27.6%，其他业务收入增速 142.4%/66.7%/73.3%。由于广告和直播等高毛利率业务占比提升，综合毛利率提升。我们预计15527649518年综合毛利率 43.5%/49.4%/56.0%。随着收入规模增长，费用率比例小幅降低。我们预计 15527649518年销售费用率 58.8%/47.0%/39.5%，管理费用率4.4%/3.9%/3.4%，研发费用率19.6%/15.0%/13.0%。由于快手尚未盈利，故我们采用市销率法进行估值。我们选取全球社区类公司作为可比公司，包括腾讯、Facebook、哔哩哔哩以及心动等。我们认为快手的基本盘稳固，海外扩张顺利，广告和电商商业化稳步进行。我们给予公司2021年7倍市销率，对应市值6,811亿港币，一年内目标价163.73港币/股。 预计公司在未来15527649518年的收入分别为807.6亿元、1078.7亿元和1364.9亿元，而归属于母公司的净利润（经调整）为-80.7亿元、-29.1亿元和123.6亿元。每股收益（经调整）分别为-1.94元、-0.70元和2.97元。对应的市盈率(P/E)分别为3.1倍、2.3倍和1.8倍。根据相对估值法，未来一年的目标价格为163.73港币/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 然而，我们也提醒投资者关注以下风险：政策监管风险、用户增长不及预期以及内容成本上行。随着互联网监管的趋严，短视频、直播等内容面临着监管不确定性，这可能提高风险溢价，从而对股价产生负面影响。同时，抖音、视频号以及哔哩哔哩等竞争对手的存在也使用户增长不及预期成为可能，进而影响公司的营收增长。此外，为了保持用户增长及黏性，各公司在内容方面的投入不断增加，包括游戏赛事、体育赛事、剧集、综艺等，这可能导致成本增加，进一步恶化盈利状况。