摘要 快手科技，国内第二大短视频平台，广告驱动收入高速增长，运营强度提高，销售费用率明显提升。公司注册于2014年，2019年和2020年前三季度分别实现收入391.2亿元和406.8亿元，同比增长92.7%和49.2%，经调整净利润13.5亿元及-72.4亿元，净利下滑主要由于大规模市场投入，销售费用大幅增长所致。公司收入主要由直播、线上营销服务与其他业务（电商、游戏、其他增值服务）构成：直播收入20年前三季度253.1亿元，同比增长10%，占比62%；在线营销服务收入20前三季度达133.4亿元，同比增长213%，占比33%。 高成长赛道：短视频行业的用户使用时长提升为互联网第一；腾讯视频号正在酝酿突破，行业从两强争霸到三国杀，其他大型公司也在跟进。两大巨头从差异走向部分融合，快手和抖音各具特色形成初期定位，18年开始出圈扩大用户群，双方竞争中也有融合，快手优势在社区基因和用户粘性。我们从七大维度对二者进行分析（从基因、愿景、交互、技术到内容、用户、商业模式）：创始人背景决定产品理念差异：抖音重美好/精品VS快手重记录/公平；抖音单列流中心化分发VS快手双列流展示；抖音优先爆款VS快手更关注公平；由此造成抖音快手产品生态差异与变现方式差异：抖音明星、网红居头部VS快手素人为主；快手用户相对下沉VS抖音一二线城市占比较高；快手私域流量C端直播变现为主VS抖音公域流量B端广告变现为主。 快手投资亮点：直播稳定基本盘；广告加载率提升+单列流 + 电商广告打开空间；电商万亿可期，货币化率提升弹性显著。直播打赏方面，虽然用户注意力和使用时长受到电商带货发力或有分流，但直播渗透率与付费率提升+社区基因+电商挂榜业务稳定直播收入基本盘。广告方面，受益单列流改版+加载率提升+电商广告（小店通）建设，具备数倍提升空间。直播带货方面，依托社区粘性与用户画像，快手初期以白牌+选品+社区已经突破3000亿GMV，仅次于淘宝直播成为第二大直播电商平台，后续如果能成功管理主播生态和供应链强化复购，长期GMV具备万亿空间。随着带货商业生态不断完善，叠加直播、广告业务协同（包括支付），带货GMV和货币化率双升有望打开持续成长空间。 中期看，我们看好腾讯视频号在用户规模对抖快的追赶，用户时长的抢夺需要配合产品、内容、运营多维度配合。 短视频作为5G时代的典型传播互动媒介，行业的用户规模和用户时长还有提升空间。例如，抖音和快手的推广、出海等，同时依托打赏、广告、电商、游戏等商业模式，商业变现只是早期阶段。 估值情况：我们采取PS及单用户估值法估值，分部PS估计快手市值842亿美元，考虑电商货币化率弹性，电商采取P/GMV方法估值，快手市值弹性可达1161亿美元；单用户估值估计快手市值621亿美元，随着电商业务不断发展，单用户估值有望进一步提升，弹性可达1011亿美元。综上所述，我们认为2021年快手市值弹性区间在842亿-1011亿美金区间。 风险提示：市场变化剧烈风险，互联网监管风险，经营能力不及预期等。 快手集团历史上有六次重大融资，最新一次发生在2020年1月，融资金额达到30亿美元，投后估值为286亿美元，其中腾讯持股22%。自2017年3月腾讯开始投资快手以来，快手已经历了四轮融资。截至招股书签署日，宿华和程一笑分别持有快手科技12.65%和10.02%的股权，两人持有的A类和B类股权分别为10票和1票投票权，同股不同权。此外，腾讯持有21.567%的股权，5Ycapital持有16.657%的股权。 财务情况方面，快手科技的收入保持高增长，但广告占比提升导致销售费用大幅上升。2019年和2020年前三季度，公司实现收入分别为391.2亿元和406.8亿元，同比增长92.7%和49.2%，但经调整净利润分别为10.3亿元和-72.4亿元，净利率分别为2.6%和-17.8%。净利率大幅下降主要由于大规模市场投入、推广快手极速版等应用以及销售费用大幅增长所致。 公司收入主要由直播、线上营销服务和其他业务（电商、游戏、其他增值服务）三部分构成。2017年至2020年前三季度，直播收入是最大的收入来源，但随着线上营销服务和电商等业务的扩展，直播收入占收入的比例逐年下降至2020年前三季度的62.2%。 在毛利率方面，公司基本保持稳定，受广告占比提升影响，整体毛利率稳中有升。2019年公司毛利为141亿元，2020年前三季度为153.1亿元；2019及20Q1-Q3毛利率同比上行，2019年为36.1%，同比增长7.5pct；20Q1-Q3毛利率为37.6%，同比增长2.9pct。 快手改变了自然增长策略，强化营销运营，导致销售费用率大幅上涨。2019年前三季度的销售费用为56亿元，2020年前三个季度增至198亿元，销售费用率达48.8%。主要因为市场推广投入增加，包括推广快手极速版和其他应用程序的营销开支以及品牌营销活动开支。例如，快手获得央视春晚独家互动合作权以拉动用户增长，与京东共同发起百亿补贴计划推动直播带货业务等。 然而，虽然营销能解决知名度问题，长期留存更多依赖于产品、内容和运营的联合发力。 快手用户月环比分析显示春节拉新后用户留存不足。 由于春节投放，1月快手MAU（月活跃用户数）环比高速增长近抖音的两倍，DAU（日活跃用户数）环比增量与抖音接近；然而到了2月，快手MAU出现环比下降，部分春节拉新用户活跃度不足。为了增强内容丰富性并提升对一二线城市用户的吸引力，快手在20年加强了内容建设，引入了众多明星入驻。例如，《乘风破浪的姐姐》节目播出前后邀请姐姐们进行直播活动，5月引入周杰伦作为快手首位中文社交媒体明星，并为其定制了“全网唯一，只在快手”的个人介绍。同时，在产品形式上，9月快手进行了单列流改版，新增了tab展示模式，以适应不同用户的使用习惯。此外，组织结构调整也助力公司运营，新增多位一级部门带头人拉动公司业务发展。 2020年5月25日，快手发布内部信宣布组织架构调整，主要涉及商业化、运营和产品这三个核心部门负责人的变动：原运营负责人马宏彬与原商业化负责人严强调换岗位；原产品负责人之一徐欣调任负责用户体验中心；原产品负责人之一王剑伟则收拢产品和直播业务的汇报线，成为产品的最高负责人。 2020年12月8日，快手又发布了内部信撤销了2019届经营管理委员会，并宣布了新一届经管委名单，新增多位一级部门带头人。这些新任经管委人员大多来自互联网巨头公司，如宿华曾任职于谷歌和百度，程一笑创建快手前曾任职于惠普和人人网等。除了两位联合创始人之外，CTO陈定佳和产品负责人王剑伟之前就任于腾讯，商业化负责人马宏彬曾先后就职于波士顿咨询和美团的高级运营总监，运营负责人严强曾于阿里巴巴任职，海外业务负责人仇广宇今年7月刚从滴滴全球化业务离职加入快手，电商负责人笑古之前就任于微博商业产品部。 2. 短视频行业：流量增长新高地， 商业化空间巨大 2.1. 用户规模：渗透率持续上涨，20年时长占比互联网第一 行业渗透率持续增长，用户规模不断扩张。2018年6月-2020年6月，短视频行业月总独立设备数从6.7亿台升至8.9亿台，渗透率由51.6%上升至65.8%。2015年-2019年短视频平台日活用户数从3180万上升至4.96亿人，年复合增长率达98.6%，日均使用时长从42分钟上升到67分钟。用户粘性逐渐增强，短视频成为用户日使用时长占比最高应用。 短视频行业在过去十年中经历了四个发展阶段：萌芽期、探索期、用户爆发期以及用户普及期。2011年，快手的前身GIF快手成立；2013年，一下科技推出现象级产品秒拍，而腾讯在同年推出微视。进入2015年初，社交媒体、PGC模式和工具平台模式成为短视频市场的三大代表APP。随着用户规模的快速增长，短视频市场向垂直化、智能化发展，多样化的内容主题APP如抖音、西瓜、火山等相继上线，优质内容创作者脱颖而出。各大巨头积极吸引创作者与用户入驻社区，腾讯在2017年重启了微视。2018年，抖音和快手引领用户突破6.9亿MAU，3亿DAU，截至2020年，短视频用户DAU超过6亿，单日时长超过80分钟。 进入2021年，尽管用户规模增速趋缓，看似短视频增长变慢，竞争格局趋于稳定。然而，考虑到视频是4G、5G环境下比文字图片更高效的信息交流方式，其他传统互联网巨头并未放弃对短视频、中视频的布局。例如，腾讯（微视+视频号）、百度（好看视频+披露拟收购YY直播），网易（1月丁磊披露10亿元扶持计划）。同时，短视频的商业化空间仍相当巨大，相比腾讯单季度过千亿元。 在用户普及期（2015年初至2020年），抖音实现了后来居上。根据Questmobile数据，快手和抖音的DAU、MAU自2018年以来一路上涨。其中，快手前期一直采取自然增长战略，用户规模平稳增长；抖音增长曲线陡峭，并在2018年4月反超快手。2019年6月，快手改变自然增长战略，制定2020年春节之前3亿DAU的目标。截至2020年9月，快手MAU达4.07亿，抖音达5.24亿。 在短视频行业的竞争舞台上，抖音和快手作为两大巨头，各自展现出了独特的竞争优势。 首先，快手凭借其先发优势和持续的生命力，结合其内容建设和社区文化，构建了一个稳定且活跃的短视频社区平台。抖音则依靠强化内容运营和创新的单列流沉浸式分发机制，利用大中台算法分发能力，成功吸引了大量内容创作者和用户，从而后来居上成为短视频领域的领先者。 然而，短视频行业的头部集中趋势日益明显，CR5月活跃用户规模同比大幅增长。根据Questmobile的公开报告，2020年短视频行业的CR5月活跃用户规模达到了7.95亿，同比增长12%，而其他APP月活跃规模同比降低15.2%，由3.43亿人下降至2.91亿人。这表明快手和抖音双头部平台在用户规模上的优势显著，远超其他独立短视频APP。 截至2020年9月，抖音月活跃用户数已超过5亿，快手超4亿，显示出其在短视频领域的强大吸引力。快手与头条系的极速版产品（更适合下沉市场）也表现出色，其中快手极速版月活跃用户达到1.3亿，抖音极速版1.0亿。 视频号的优势在于其社交粘性、天然流量优势以及原有创作者资源。微信DAU破12亿，为视频号提供了巨大的流量支持。此外，视频号还依托于公众号为视频号推荐算法提供底层数据支持及早期内容供给问题，这为其长期发展奠定了基础。 在两强PK方面，快手和抖音各有所长。快手偏重社区和平等，强调创作者与用户的互动；而抖音则强调技术和运营，致力于打造精品、美好的内容生态。两者在用户交互方式上也有所不同：抖音采用单列流中心化分发模式，快手则采用双列流模式，提供更多的选择权。 在内容推送方面，抖音优先爆款，追求内容的广泛传播和影响力；而快手更关注普惠，注重内容的多样性和丰富性，以满足不同用户的需求。这种差异化的内容策略使得抖音和快手在短视频领域各具特色，共同推动了行业的发展。 根据用户反馈，抖音平台内容生态出现了明显的“贫富差距”现象。在推荐系统模型的训练过程中，创作者发布的内容经过机器和人工审核后，会分配一个初始流量池。平台会根据这个流量池的用户行为反馈数据来判断内容的受欢迎程度，主要加权指标包括点赞率、评论率、完播率和关注比例等。如果反馈数据好，平台会将内容推送到更大的流量池；反之，如果反馈数据不好，平台则会减少视频的曝光量。经过多轮筛选后，最后进入热门流量池的视频一定是少量的、观看体验很好的精品内容，而那些没有被选中的中长尾内容则曝光量非常少，导致平台的内容生态出现“贫富差距”。 快手采取社区基尼系数进行流量均衡，以实现平等展示的价值目标。宿华曾表示，快手在进行内容分发时，包括短视频播放量和评论点赞在内的策略都有基尼系数的约束性考核，以避免生产者之间贫富差距过大，照顾长尾用户。快手对上百万粉丝的头部用户采取流量抑制措施，他们的自有流量已经很可观；同时，快手会把很大一部分流量分发给普通人，让即便零粉丝的人在快手发的视频也能够有一定量播放，能够被外界看到。根据混沌大学数据，在快手特殊的政策与扶持下，头部视频流量仅占30%。 在创作者生态方面，抖音明星稳坐头部兼容素人网红，而快手素人独自撑起一片天。根据克劳锐数据，从20H1 TOP-10 KOL来看，抖音粉丝量TOP4均为官方与明星账号，快手TOP3 均为素人主播。当然，随着快手的明星战略20年发力，明星的权重也在加强。素人在快手增粉榜依旧主导，20Q3周杰伦在快手增粉量位居第一验证快手明星战略发力。抖音头部账号的成长速度高于快手，根据克劳锐数据，20Q3抖音、快手増粉量TOP10 KOL对比来看，抖音头部前十名整体增粉量超过快手。同时，快手明星战略有所发力，周杰伦20Q3在快手增粉量位居第一名，增粉879万人。 抖音粉丝覆盖呈“二八”分布，粉丝集中在头部账号，而快手中腰部力量雄厚，粉丝与账号之间关系更紧密。 根据克劳锐数据，20H1抖音千万级KOL占比70.4%，粉丝覆盖量46亿，快手仅占15.4%，粉丝覆盖量10亿。 3.6.用户画像：快手相对下沉，一二线城市与高学历用户占比较低 从用户年龄结构来看，快手和抖音的活跃用户年龄分布大致相似。 其中，35岁以下的青年群体占比较大，分别达到72.3%和72%。占比最高的年龄段均为24-30岁，分别达到25.9%和28.1%。其中快手24岁以下年龄用户占比较抖音高1.7pct。 从用户城市分布看， 快手和抖音的活跃用户分布城市主要集中在高线城市，细分来看，相比于快手，抖音的超一线城市和一线城市活跃用户占比较高，达到45.6%，而快手这一比例为42.2%。 从学历分布来看， 抖音高学历用户占比更高，本科及以上占比41.9%，快手为31.9%。 3.7.变现早期：抖音中心化公 域广告 VS 快手社区化私域直播为主 快手社区化私域流量优势显著，C端变现能力强，直播收入是公司第一大收入来源。 快手收入主要由直播、线上营销服务与其他业务（电商、游戏、其他增值服务）三部分构成，由于社区基因与私域流量的形成，直播收入是公司第一大收入来源，公司于2016年开始直播业务变现，并将继续加强及丰富变现模式。2017年、2018年、2019年与2020前三季度，由于线上营销服务与电商等业务的发展，直播收入占收入的比例逐年下降，分别为95.3%、 91.7%、80.4%及62.2%。 抖音中心化分发模式导致平台话语权较高，B端变现能力强，广告是抖音第一大收入来源， 抖音预期20年可以实现15527649518亿广告收入，是快手近5倍；直播业务迅速发展预计达到450亿元，赶超快手；电商业务1500亿GMV，快手预估为3500亿（前11月实现3327亿）。 4. 快手增长动能： 广告迅速追赶抖音，带货电商万亿空间 4.1. 直播：首要收入来源， 社区粘性+挂榜文化驱动业绩增长 4.1.1. 直播业务是快手第一大收入来源，占比趋势上降低 快手收入主要来自直播业务，直播业务通过向观众销售虚拟物品获得收入，快手直播收入整体上升，由于收入结构改善，占收入比有所下降。 在商业模式方面，观众通过购买虚拟物品作为礼物赠送给主播来表达对主播的支持和赞赏。当观众将虚拟物品赠送给主播时，收入确认给平台。快手和抖音的观众通常以1:7的比例充值抖币与快币，而主播则通过直播观众赠送的礼物获得虚拟货币。平台会从中抽取部分分成。 直播业务的生态模式中，主播固定分成为45%，同时根据主播任务完成情况，主播还可获得0-5%的额外分成奖励。2017年、2018年、2019年和2020年前三季度，直播所得收入分别为79.5亿元、186.2亿元、314.4亿元及253.1亿元。 快手直播的收入增长主要受到付费用户数量和付费用户平均收入的影响。快手直播收入的增长驱动因素主要是付费用户数的增加，尽管2020年前三季度ARPPU有所下滑。我们认为这一变化的原因可能是快手发力电商业务，导致用户端电商直播或分流部分用户，以及主播端部分主播从打赏模式转为带货模式。2020H1，快手直播日活达到1.7亿，其中电商日活超过1亿，占直播日活的一半以上。同时，抖音也在积极发展直播业务，对快手形成竞争。 我们认为粉丝粘性和社群文化稳定了快手直播的基本盘。独特的挂榜导流机制短期内推动了直播业务的增长。抖音的崛起与快手形成了差异化的竞争，两者的直播生态具有显著差异。 快手社区互动性更强，私域流量优势助力直播打赏。快手为用户提供多渠道互动方式，打造富有朝气且活跃的社群，用户粘性强，平台可替代性较弱。相比抖音，快手更依赖于兴趣、地缘、熟人等属性打造的社交关系平台，其用户和平台间的联系是双向和深度的。截至2020年9月30日止九个月内：快手短视频及直播合计获2.2万亿次点赞及90亿次分享；有近90亿对互关；超过1730亿条用户评论；累计发送逾610亿条私信；促成的主播PK达5.66亿次。 快手粉丝与KOL（Key Opinion Leader）互动性更强，粘性更强，私域流量表现明显；抖音的流量中心化导致粉丝与KOL之间的联系紧密程度弱于快手。 在当前的社交媒体环境中，KOL（关键意见领袖）的影响力日益凸显，他们通过点赞、评论等互动行为与粉丝建立联系，进而影响粉丝的消费决策。本文将分析抖音和快手两个平台在KOL互动性方面的数据表现，并探讨其背后的商业逻辑。 首先，对于抖音平台而言，KOL的赞评比均值为42:1，即每获得42个赞可以换取一个评论。这一数据表明，抖音平台上的粉丝更愿意进行评论，显示出较强的互动意愿。相比之下，快手平台的KOL赞评比均值为13.05:1，仅需13个赞即可换取一个评论，这反映出快手平台上粉丝与KOL之间的互动更为紧密。 进一步分析发现，快手头部KOL与腰部尾部KOL之间的互动性并无显著差异，而抖音平台则呈现出互动性相对较低的趋势。此外，抖音平台中粉丝基数较小的KOL，其赞评比比值更低，这表明在抖音平台，粉丝基数较小的KOL更容易形成有效的互动。 在业务形态方面，快手头部主播通过私域流量稳固，形成了独特的挂榜生态。挂榜是指主播在头部主播的直播间内送礼物至前几名，并通过连麦等方式引流粉丝至自己的直播间。这种模式实质上是一种营销行为，即主播通过购买流量来增强自己在头部主播直播间的话语权。 另一方面，快手平台的去中心化流量分发方式使得头部KOL具有较强的流量话语权，成为垂直流量分发的中心。这种文化背景催生了打榜文化，即主播之间相互竞争购买对方粉丝的行为。快手平台社区文化的缺乏也在一定程度上助长了这种文化的发展。 电商的发展进一步推动了直播打榜业务的增长。主播通过挂榜方式积累粉丝后，可以通过直播电商出售商品获得收入，因此带货主播的打榜意愿更强。根据炼丹炉发布的打赏数据，带货主播的打赏数是普通主播的十多倍。这表明电商是直播打赏的短期驱动因素。然而，长期来看，还需要观察电商对快手公域广告建设的影响。 最后，抖音平台在直播增量方面表现出色，观看直播的用户占比有较大幅度提升。根据Questmobile数据，快手的观看直播用户占比从75.1%上升至81.3%，而抖音则从60.3%上升到78.7%。这表明抖音平台在吸引新用户方面更具优势。 综上所述，抖音和快手两个平台在KOL互动性方面存在明显差异，抖音平台展现出更强的互动意愿和更高的互动性，而快手平台则呈现出更紧密的互动关系。随着快手公域广告体系的成熟和电商的崛起，预计未来快手平台在KOL互动性方面将继续保持优势。 抖音发力直播，大幅引入主播，提升直播场次。从直播场次与直播增量来看，2020年5月抖音直播主播增量173.2万，为快手主播增量的近14倍，直播场次也提升至1602万场，为快手的6.3倍。 快手直播生态成熟，场均观看人数稳定在400人以上，抖音场均在线人数较低。快手直播场均在线人数峰值整体保持在400人以上的水平，直播生态较为成熟，用户观看直播习惯养成，场均观看人数较为稳定。抖音场均在线人数峰值波动较大，一方面与抖音直播场次波动较大有关，另一方面抖音用户观看直播习惯仍在培养中。因此，我们认为抖音快手在直播业态领域具有差异化生态，形成差异化竞争格局。 快手整体直播社区稳定，主播直播场次与流量均处于稳定状态，主播与粉丝更多是陪伴，形成独特的社群文化；抖音起量直播业务主要通过提高直播场次与主播人数，新人进入较多，场均人数较低。 4.2.广告：商业化初见成效，加载率提升+单列改版+小店通打开翻倍空间 4.2.1. 广告业务增速超200%，收入占比不断提升 4.2.2.依靠用户红利和投放效率，短视频广告抢夺传统媒介份额 快手广告增速提升原因之一：与抖音相比，快手公域商业化体系建设相对较慢，因此广告收入基数更低，20年初快手改变自然增长战略，重视广告商业化变现，提升广告加载率。快手以私域流量为主，公域流量建设起步较晚，CEO宿华一直对广告十分谨慎，要在保证用户体验的前提下，慢慢探索营销变现的模式。2020年5月，快手调任马宏彬（马宏彬是快手K3战役总指挥）负责快手商业化，意求在快手弱势领域寻找突破口，重视广告商业化变现价值。快手原有信息流给予用户更多选择权，2020年9月改版，新增feed流模式有利于提高广告展示效率。抖音采取feed流推送形式，因此广告也是feed流全屏展示，全屏推送给用户；而快手之前的页面，发现页会有4个短视频展现，供用户选择，用户很容易跳过广告展示，广告展示效率较低，2020年9月快手改版，新增精选界面采取feed流全屏展示，有利于快手广告收入的提升。 快手已形成系列磁力引擎广告产品矩阵，覆盖从广告制作到发布全过程。快手磁力引擎主要产品有快手广告、快手粉条、磁力聚星、素造、开眼快创、金牛电商等，包含官方广告、KOL广告、电商广告、广告匹配等多方面，提供全套在线营销解决方案。立足平台、用户、KOL 差异化特点，细分市场挖掘竞争优势。 4.2.4 快手单列流改版后打开广告空间，抖音天花板高于前者 从广告空间测算来看，单列广告较双列广告天花板提升主要体现在广告效率的提升带来eCPM的上涨，预计快手从双列流到单列流改版具备一倍提升空间（不考虑其他因素），换句话说，快手只要做好单列流用户体验，增强平台对内容和用户的控制力，在当下的用户流量下广告变现效率就有大幅提升空间。详细测算报告中不赘述。 4.2.5 直播电商广告增量：单用户广告价值提升+快手小店通挖掘公域流量 4.3. 电商：社区粘性及外链开放形成护城河，货币化率提升空间明显 4.3.1 快手已成为第二大电商直播平台，货币化率仍有提升空间 快手其他业务收入中包括电商业务、网络游戏及其他增值服务。其他业务收入基数较小，占收入比较低，成长速度明显增加。 15527649518年收入从0增长到2.6亿元，20年前三季度实现20.25亿元收入，同比增长2485%。 2018年8月快手推出电商业务，电商业务增长迅速，20年前三季度商品交易总额达到人民币2041亿元，平均重复购买率达65%以上。 快手直播已成长为全球范围内以商品交易总额计第二大的直播电商平台，电商GMV 2年增长1000倍，平均每秒2场电商直播，20年8月较1月快手电商订单数增长254%，商家数增长74%，买家数增长68%。2020年1月-9月，买家平均月复购率达65%。 4.3.2 竞争策略：商品性价比+社区氛围下主播信任背书 快手、抖音在电商上具备不同的基因，商业模式也有所差异，选品性价比（更接近拼多多）+强社交信任关系构建快手电商竞争策略。 快手电商用户画像瞄准一二线城市用户，而快手更多瞄准低线城市。从品类来看，抖音以网红产品为主，品牌产品较多，而快手以食品、农产品、服饰、生活用品为主。从用户粘性看，快手用户与主播互动更频繁深入，用户粘性较高。我们认为，快手和抖音比较，相同在于用户都追求物品性价比和主播的信任背书，差别前者社区范围下主播和粉丝粘性更强，抖音更偏重明星和知名网红，品牌营销权重也相对更大。 从快手平台的用户群体来看，快手用户较为下沉，因此平台属性决定快手平台带货更容易带单价较低，并且性价比高的产品，因此白牌商品占比较抖音高。 从快手的用户结构来看，快手上用户大多来自二三线城市，更加追求性价比高或有折扣的商品，因此白牌商品占比较抖音高。 在抖音和快手两个平台上，商品销售额排名TOP品类基本相似，但单价存在差异。抖音平台的均价高于快手。在直播带货总销售额TOP10类目中，前三类分别是美食饮品、男装女装、护肤；而在快手的直播总销售额中，排名前三类的是美食饮品、日用百货和护肤。快手的热门带货类目中，除了与抖音重合的之外，还多了“养生保健”一类，销售额排第五。 快手作为电商带货平台的价值之一在于利用了主播信任关系的背书解决了白牌商品信息不对称的问题，用主播声誉为消费者提供品质背书。以部分细分品类为例，根据面朝科技数据，在食品领域，抖音以休闲零食、网红品牌为主，快手多为原产地直销品牌，产品多为水果、鲜蔬等农副产品；在服装领域，抖音以淘系休闲潮流服饰、网红服饰品牌为主，快手多为白牌服饰；在护肤品领域，抖音以知名度较高的国产品牌为主，快手护肤品牌知名度较低。 根据《快手电商营销价值报告》数据显示，32%的快手用户会因为信任主播的推荐而购买产品，12%用户单纯为支持主播而购买产品，可见快手用户对主播信任程度高。同时，根据磁力引擎，有60%的用户是由于视频网友讨论决定是否购买，快手主播与粉丝的互动在直播带货中发挥着至关重要的作用，92%的用户表示满意主播推荐的商品。 快手带货主播以素人为主，直播场次较为稳定；而抖音以明星为主，时间场次不确定性较大。和快手相比，以“潮流”为主打的抖音，直播带货GMV榜单上不乏明星的身影。根据面朝科技数据，抖音19年12月-20年5月销售额TOP 10账号中有三名为明星，直播场次分别为34场、2场、16场，而快手直播TOP 10均以素人为主，带货场次与带货额较为稳定。 4.3.3. 供应链管控强化商品复购，积极扩展知名品牌 2019年，快手对直播电商供应链的策略为品牌集合和批发档口，即通过引入商品库和与批发市场合作两种方式完成商品供应。2019年6月27日，快手公开课第一季在北京举行，快手电商运营负责人表示，为了建立消费信心，将引入优质供应链，为用户提供“靠谱”商品库；同时希望通过推出零售宝模式，与产业带、原产地、批发市场等商铺密集型商家进行合作。义乌的本地常驻人口有74万，快手账号数达到56万，万粉账号超过2200个。 2020年，快手的策略转变重点在于品牌集合与代运营的共同发展，通过引入优质品牌并接入成熟的供应链体系，解决配送和售后服务问题。自年初以来，快手电商启动了“超级品牌日”活动，前七场成交额达到6.2亿，吸引了李宁、美特斯邦威、阿迪达斯、完美日记、宝洁等知名品牌加入，使得快手电商成为重要组成部分。5月10日，快手与格力合作举办了一场大型的卖货专场，这是快手电商首次与3C家电品牌进行大规模销售活动，最终在三小时内成交额突破3.1亿。同年5月27日，快手科技与京东零售集团正式签署了战略合作协议，双方将在快手小店的供应链能力建设、品牌营销以及数据能力共建等方面展开深入合作，京东零售将优势品类商品提供给快手小店，由快手主播选品销售；同时快手用户可以在快手小店直接购买京东自营商品，享受京东的优质配送和售后服务。 近期，快手电商推出了好物联盟，致力于加强其供应链能力，建立自己的分销库，并与京东等第三方平台合作以完善自身的电商生态。9月22日，快手电商在北京举办了“电商开放日”，正式推出品牌商品供应链联盟“快手好物联盟”。好物联盟由推广者、商家供应链和招商团长组成，快手官方提供免费课程供参与。10月27日，快手进一步开放招募快手供应链基地，加速拓展供应链。11月5日，快手电商好物联盟选品中心升级扩展，从变现平台转变为服务中心。根据快手官方数据，好物联盟已累计服务百万达人，触达消费者亿级数量，有50万达人每月在好物联盟选货，优质商品上架率达80%。 直播带货的商业模式通常涉及订单实际金额的技术服务费抽成。快手电商在起量阶段鼓励商户入驻，但货币化率不足0.8%。2019年7月1日，快手电商发布通知，宣布从2019年7月20日起对所有快手小店的成交订单抽取技术服务费。同时，快手小店将拿出收取的全部技术服务费设立商户成长奖励金。 另一方面，抖音切断外链，打造直播电商闭环，而快手电商体系更加包容开放，仍存在淘宝、有赞等外链形式。自10月9日起，抖音宣布切断电商外链，显示快手电商的供应链逐步完善，通过供应链建设形成电商闭环，有利于加强平台对流量的控制，并有望提升短视频平台电商货币化率水平，打开成长空间。 快手主播圈子中，家族文化占据着重要地位。目前，辛巴家族是快手最大的家族，拥有2.65亿的粉丝量。头部主播以师父的身份广收徒弟，自成矩阵、互相引流，名称和简介也多以家族标签作为后缀或者备注。 辛巴家族的核心人员多为亲属关系，通过师徒关系向外扩展家族势力，布局多个板块。家族商业版图或涉及投资、食品、日化、服装、经纪、影视等各个行业。根据天眼查数据，以辛巴（辛有志）为例，通过其父辛库、计梦瑶的控股，家庭成员至少拥有广州辛选供应链有限公司、广州辛选网络信息科技有限公司、广东辛选控股有限公司、杭州辛橙信息科技有限公司等7家公司。 头部主播家族带货能力强，20年双十一辛巴家族带货GMV达88亿。2019辛巴团队公布团队带货GMV达到133亿，占据快手1/3。根据小葫芦数据，2020年1月1日-10月16日，辛巴带货总销售额53.1亿元，旗下家族蛋蛋带货36.6亿元，双十一辛巴家族带货GMV达88亿，其中辛巴个人战绩33亿，旗下蛋蛋带货13亿，时大漂亮11亿。 根据壁虎看看十月数据，快手直播带货榜单前十中有七个辛巴家族成员，其中前五均来自辛巴家族，销售额共计42.3亿，占TOP20总销售额的68%，头部集中度较高。与快手相区别，抖音榜单排名TOP20中有三位明星，第一名为罗永浩，10月共直播14场，带货总销售额为3.44亿；排名第六的张庭10月仅直播1场，销售额1.24亿，客单价为139.8元；排名12的胡海泉则带货3场，销售额共8924.2万，客单价为363元。 辛巴燕窝假货暴露直播电商平台风险，短期对快手头部主播销售额具有一定的不利影响，长期有利于快手规范直播生态，加强产品质量管控，降低家族风险。 快手作为一家领先的短视频和直播平台，其市值的波动一直是投资者和市场关注的焦点。近期，辛巴所售燕窝被检测为糖水事件引发了广泛关注，快手电商也对涉事主播和公司负责人做出了处理决定。这一事件不仅对快手头部销售额产生了影响，也引发了对直播带货生态规范与风险控制的思考。 在财务及估值方面，通过PS估值法和单用户估值法，我们对快手进行了全面评估。PS估值法中，快手的电商业务、直播业务和广告业务分别参考了阿里巴巴、虎牙和Facebook等公司的估值水平，结合2021年的业绩表现，预测快手的市值将在842亿至1011亿美元之间。单用户估值法则考虑了快手独特的社区基因和用户粘性，对于独占用户，我们采用1000元的价值进行估值；而对于重合用户，则利用直播和广告业务的可比公司平均单用户市值进行估值。 然而，快手面临的风险不容忽视。首先，市场变化剧烈，短视频和直播内容形式不断更新换代，如果快手不能及时跟进用户需求或技术创新，可能会失去用户基础，影响经营业绩。其次，互联网监管政策的变化也可能对快手的业务产生重大影响，特别是在数据安全、隐私保护等方面。 综上所述，快手作为一家具有强大社区基因和用户粘性的平台，其市值存在较大的弹性空间。但同时，也需要关注市场变化、监管风险等因素，制定相应的风险管理策略，以保障平台的长期健康发展。 近年来，中国政府加强了对中国短视频及直播行业的监管力度，这可能会限制平台保持或增加用户群和流量的能力，从而对业务运营和财务表现产生重大负面影响。如果公司无法获得并维持适用于业务的批准、执照或许可，或者政府政策或法规发生任何变动，都可能对公司造成损害。 经营能力不及预期： 市场参与者纷纷加入布局直播、短视频产品形式，导致行业竞争加剧。抖音、快手的用户数量和人均使用时长已经达到较高水平，如果没有在产品和运营方面取得重大突破，经营能力可能不及预期，从而面临用户增长陷入瓶颈的风险。 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师：文浩 SAC执业证书编号：S15527649518