北京时间5月16日，港股盘后，百度（9888.HK；BIDU.O）发布了2023年一季度财报。剔除爱奇艺只看百度核心业务的情况： 因为广告超预期加速恢复，成本大幅优化，使得最终收入、利润双双超预期。其中百度核心毛利率环比提高了5pct，恢复至2021年水平，除了高毛利率的广告恢复增长外，结合智慧云等其他收入同比增速与上季度并未有明显加速，说明存在一些成本优化仍然由云业务主动剥离低效项目带来，一季度智慧云也实现了盈利。除此之外，其他收入的增长未加速与成本、研发费用的同比下滑放在一起来看，海豚君认为备受关注的文心一言，虽然自3月中旬发布，但一季度可能还未有多少收入确认。因此AI投入对利润率的影响可能会在下季度看到。具体来看：

  1. 广告超预期加速回暖。年初以来虽然防疫调整，但由于全国还处于感染高峰，并且春节假期较早，因此不少广告主更多的预算都拨给了年后。根据Questmobile数据，互联网行业一季度同比增速预计只有2.3%。尽管如此，百度仍然实现了6%的核心广告同比增长，高于市场预期（～2.8%）。环比来看，本身也是加速跑在修复趋势上。 2.以云、智能驾驶等为主的其他业务，修复不及预期。其他业务同比增长11.5%，较上个季度没有加速，比市场预期的要弱（～14%）。创新业务中的支柱——智能云四季度增长8%，仍然在缓慢恢复中。海豚君认为，除了有疫情因素，自身的业务调整（主动剥离低效益项目）应该仍然对当期增速有较大影响。 3.费用提效进入尾声。一季度内容成本、带宽成本仍然在优化中，研发费用也未恢复增长，再加上本身利润率较高的广告业务恢复，因此百度核心毛利率、经营利润率都在显著回升。但一季度销售费用已经恢复至近16%的增长，并且文心一言等AI投入支出下季度也预计将会逐步确认。从百度官方的口吻来看，公司后续对AI的投入不会少，具体有多大影响，可以关注下电话会。 4.“狂飙”的爱奇艺继续贡献利润：一季度有现象剧《狂飙》加持，使得爱奇艺这个季度继续改善，最终百度集团整体收入311亿人民币，同比增长10%，超市场预期（～300亿）；同时爱奇艺也在这个季度贡献了近10亿的自由现金流和6亿的净利润。 5.体内毛利相对高一些的托管页广告，一季度在核心广告收入的贡献回升至49%。虽然短期有波动（托管页广告与线下、本地商户关联度较高），但中长期来看占比仍然会提升。
  2. 百度的现金状况分析：截至今年一季度，百度的账面现金（包括现金和投资）达到了283亿美元。在减去短期有息债务和少数股东权益后，公司持有的净现金接近172亿美元，占当期市值的38.5%。单季自由现金流为45亿元人民币，其中剔除爱奇艺的贡献也有35亿。 长桥海豚君观点：尽管百度在AI领域经历了一段时间的炒作，但其市值已经回落至去年底的水平。海豚君认为，近期的调整与百度自身基本面关系不大，更多的是受到中概股整体回调的影响。上季度财报中，海豚君建议大家淡化对AI的炒作情绪，并认为短期内股价存在泡沫。然而，百度今年的基本面反弹是确定性事件。因此，当短期调整过后，对于市值不足450亿、手握170亿净现金的百度来说，结合一季度超预期修复的广告业务以及降本增效下经营杠杆释放对利润的大幅度拉动，海豚君认为最近的回调反而提供了一些安全空间。 不过，文心一言的相关投入可能会对百度的利润率产生短期影响。对于文心一言变现方式和商业模型的成熟度，管理层需要提供更多信息。 本季财报详细解读： 百度作为互联网公司中较为罕见的，将业绩拆分为两个主要部分：
  3. 百度核心：涵盖了传统的广告业务（搜索/信息流广告），以及创新业务（智能云/DuerOS小度音箱/阿波罗等）。
  4. 爱奇艺业务：会员、广告与版权转授权等其他业务。 两项业务的拆分非常清晰，加上爱奇艺作为独立上市公司数据详尽，海豚投研在此也将两项业务详细拆解。由于两大业务有大约1%左右的抵销项，因此海豚君拆分的百度核心细分数据与实际报数可能稍有差距，但无碍趋势判断。 一、广告超预期回暖 实际百度核心的广告收入不仅超预期，与行业整体情况相比表现不错。虽然QM的预测数据一般比实际偏低，因为不包含应用商店广告、内容赞助广告以及游戏内广告等，但从趋势上看，今年的Q1反而比Q4同比增速显著放缓。这也与我们跟踪的一些广告代理商调研信息基本相符，因为开年正值感染高峰、春节假期较往年提前等原因，调研专家口径也是环比增速下降。海豚君基于百度财报核算出来的百度核心广告收入是166亿，同比增长6%，显著高于市场预期的2.8%增速。与行业对比来看，百度能够大幅领先的原因除了自身的基数影响外，与疫后旅游、本地商业、医疗等领域有更明显的修复有关。对比当初的美国市场，谷歌在解封之后反弹增速也是领先同行。 百度的托管页营销在2019年下半年推出，作为“营销+运营”类广告SaaS解决方案，其毛利相对较高。尽管近两年在传统搜索广告低迷期实现了高速增长，但这一收入来源在上季度对整体核心广告收入的贡献有所下滑，引起了投资者的关注。管理层解释称，这是由于托管页商户大部分为线下、本地商户，因此在四季度封控管理期间受到了影响。一季度，该收入占比已经回升至49%。 一季度，百度APP平均月活达到6.57亿，在获客投入环比有所增加的情况下，带来了约900万人的净增。此外，百度的核心业务中其他所有与广告无关的收入都在百度核心的其他收入中，这部分收入基本能够贡献到百度核心收入的30%，其中智能云业务是主要贡献者。 具体分项上，包括了软硬一体的智能业务，含to B和to C两端的智能云（占七成以上）、智能音箱、阿波罗自动驾驶，也包括了移动业务部分非广告收入。一季度虽然管控放开，但智慧云等创新业务并没有增长加速，不及市场预期。海豚君认为，一季度云业务表现可能与自身还在进行项目整合调整期有关——主动剥离低效益的合作项目。因此，反映到云业务的盈利水平上，一季度智慧云已经实现正利润。
  5. 智慧云还在剥离低质业务：在近两年的互联网强监管之下，相比于腾讯云集中在泛娱乐的客户和阿里云集中在互联网的客户，百度本身由于客户行业分布更加均衡一些，加上本身在规模上基数也不高，因此整体放缓节奏要稍慢一些。作为创新业务的主要支撑，智能云四季度收入大约42亿，同比增长8%，虽然较上季度的4%有所加速，但相比上季度，Q1的基数也滑落了。这并不算一个正常的修复趋势，因为海豚君倾向于认为，剥离低质业务的动作还在持续。 对于文心一言的发布和应用，海豚君认可这次技术变革的特殊性，但仍然觉得短期内并不需要着急定价到估值中。同时我们也会密切关注后续产品化，以及商业模式的落地情况，尤其是产业发展的关键节点。
  6. 智能驾驶：相较于云业务已经初具规模，百度的智能汽车板块这个长线故事也有了一步步的落地。1）辅助驾驶 在自动驾驶领域，百度已经成功实施了ANP（道路自动驾驶）、AVP（自动泊车）和高精地图等项目，这些技术已经在广汽埃安、长城、威马等多款品牌车型上得到应用。随着业务订单金额的持续增长，公司预计今年下半年将逐步确认收入。 此外，百度的自动驾驶车队服务也在蓬勃发展。萝卜快跑一季度共提供66万单乘车服务，同比增长236%，环比增长18%。这一成绩不仅体现了百度在自动驾驶领域的领先地位，也展示了其服务能力的快速提升。 在广告修复和成本控制方面，百度也取得了显著成效。由于广告收入的恢复以及自身成本的优化，加之爱奇艺不再拖累集团业绩，一季度毛利率得以维持在29%的新高。整个集团的毛利率已经走出疫情阴霾，恢复至历史高位区间。其中，百度核心毛利同比增长18%，毛利率环比提升了5pct至59%，高于市场预期。 在营销费用方面，一季度销售费用已经恢复到16%的正增长。尽管研发费用仍在同比小幅下滑，但考虑到下季度会有AI相关费用计入，百度在费用上的经营提效已经进入尾声。最终核心经营利润超了预期近14亿，但费用上因为营销多了一些、研发少了一些，总体与预期持平。因此，主要的预期差还是来源于毛利率。