百度在2026年2月26日的港股盘后公布了其第四季度的业绩。尽管整体表现并不突出，但鉴于公司近期的调整、回购和分红政策以及昆仑芯上市、入通等后续发展，预计市场不会对其持续性惩罚。 本季度，百度正式采用了新的业绩披露架构，将业务分为AI业务和其他传统业务两部分。AI业务包括AI基础设施、AI应用以及AI原生营销。由于机构仍然按照旧架构给出预期，海豚君尽量还原成旧披露方式来进行对比分析，并依旧关注百度部分，不包括爱奇艺。 具体来看：

  1. AI含量继续提升至43%：四季度，与AI相关的收入实现113亿，占总营收的43%，相比三季度的39%继续提高。其中： （1）AI云基础（包含云、大模型API、算力租赁）占了一半，环比增速35%，趋势不错，体现的是百度从算力到大模型全栈AI带来的整体方案适配性和成本性价比的优势，也是本次财报中的为数不多的亮点。 （2）AI应用（包括百度文库、百度网盘和数字员工等产品）：环比持平，估计网盘业务还有拖累。
  2. 传统广告还在挣扎：拆分出来的传统广告（搜索、信息流广告等）同比还有26%的下滑，虽说比上季度的下滑30%有所放缓，但不确定低基数影响占了多少，实际是否有回暖趋势，以及后续真正恢复正增长的节奏较难确定。 海豚君倾向于传统广告还在底部挣扎，毕竟百度传统广告受到宏观环境、行业内外竞争的影响。四季度手百用户继续流失，MAU滑落至6.79亿。尽管有季节性影响，但连续两个季度持续下降，很难回避同行竞争的影响，尤其是新生代的AI Chatbot。 目前百度的AI Chatbot文心一言有独立App文小言，但还是以内嵌在百度App的用户渗透为主。公司披露，目前文心一言渗透用户已达2亿MAU，这相当于手百体内近30%的渗透率。
  3. 自动驾驶等其他：这部分收入拆出来四季度实现25亿，环比有所增长。去年下半年，Apollo主要动作在开拓国际市场上，通过与Uber和Lyft的合作，在中东、英国、韩国等国际市场都已经开展了测试。截至目前，Apollo全球已经覆盖26个城市。
  4. 折旧成本优化、组织提效：费用端由于当期多了近7亿的裁员补偿，以及计提部分坏账准备，因此GAAP经营利润低于预期。 在剔除了上述因素的影响后，由于摊销折旧的减少（上季度对部分传统设备进行了一次性减值计提），以及人员优化后整体提效（期末市值相近的情况下，SBC费用环比下降32%），最终调整后的经营利润小幅超出了预期。 然而，股东回报“大方”了：虽然核心现金流业务——广告滑坡，但多年积存的现金依旧不少，到2025年末还有1153亿现金+短期投资，足以抵掉短期借款的224亿，还有近930亿，合135亿美金。 四季度在利润端改善下，单季自由现金流时隔一年看似恢复转正。不过本季度Capex下降到不足20亿，海豚君认为这应该不是常态，因此若还原到正常增长状态，实际自由现金流可能仍然为负。 2月初公司宣布了两年期上限50亿美元的回购方案，首次分红方案也已经通过董事会批准，具体数额此次未披露，预计会在今年披露并实施。 先不算分红，若回购按上限额度来执行，那么整体的股东回报就已经提高到了5-6%区间（对比当下456亿市值）。相比于此前2%的回报率，提高了回调时期的底部支撑。 从财报详细数据来看，从去年三季度以来，百度估值情绪相较以往有了显著提高。前期上涨背后逻辑主要来自于新“叙事”带来预期变化——算力国产替代+创新业务分拆上市+股东回报提高+双重主板上市后入通。后期年初以来跟着整体港股一起滑落的原因，其实也是一种AI颠覆论的叙事转变。 截至目前，上述叙事： （1）算力国产替代的炒作时不时冒尖，昆仑芯拆分上市正处于流程中，50亿美金回购则已经官宣。未来的催化点还剩下自动驾驶（萝卜快跑）潜在拆分上市，以及双重主板上市后入通。换句话说，其实一半的短期利好已经priced in，另一半还有预期差但市场多少知晓，不排除也有乐观资金已经有所定价。这代表只能在特定的条件下（估值回调+临近兑现之前），才能重复起拉升效果。 （2）负面叙事的影响似乎还在持续，流动性预期收紧+字节虹吸效应，对短期情绪面会有一些压制。 站在这个时点，目前456亿美元市值贴合海豚君在《昆仑芯上市加速，百度的“谷歌时刻”？》更新的中性估值预期（部分机构因为对昆仑芯的定价更高而对百度估值更乐观）。不同的是，因为新的股东回报明显提高，后续估值若继续向下时则多了一定的支撑。而向上则需要去基本面上是否会有一些正面预期差——例如云收入的强劲显著超预期，或者传统广告触底回暖。 在四季度的业绩表现中，海豚君认为尽管云业务表现出色，但传统广告的拖累以及AI业务的增速不足以成为估值上升的有力因素。除非有更多性价比空间的估值回调，否则仅靠短期“叙事”可能难以实现业绩的实质性回暖。昆仑芯上市节奏、萝卜快跑的潜在上市融资计划以及推动双重主板上市等事件若能取得新进展，才有望带来新一轮修复。 以下是对百度业务架构和AI含量的详细分析： 一、业务架构 百度将业绩细分为两大板块：
  5. 百度核心：包括传统的广告业务（搜索/信息流广告）、创新业务（智能云/DuerOS小度音箱/阿波罗等）及AI相关收入，涵盖AI基础设施（云、大模型API、算力租赁）、AI应用（如百度文库、百度网盘和数字员工产品）和AI原生营销（Agent和数字人）。
  6. 爱奇艺业务：主要涉及会员、广告与版权转授权等其他业务。 二、AI含量提升至43% 百度核心总营收261亿，同比下滑6%，主要受到搜索和信息流等传统广告业务的拖累。其中AI相关收入增长显著，当期实现113亿，占总收入比重提高到43%，有效缓解了传统广告下滑的影响。 三、收入承压，利润端靠提效 围绕AI主题重新建立的组织架构，通过优化老业务人员和跨部门资源协调，有望缓解由于高毛利广告滑坡导致的盈利压力。去年11月新设的两个大模型研发部，分别负责通用LLM推进和专精模型调优，今年1月，随着团队调整的消息传出，原网盘和文库合并，这些举措都有助于提高运营效率和盈利能力。 海豚君认为，这其中主要涉及到百度网盘的调整，特别是在面临夸克网盘的竞争影响后进行的相应人员优化。同时，由于百度文库在AI赋能下表现良好，且网盘云存储的功能符合同一需求链，可以一起进行搭售。 再来看Q4的实际盈利情况： （1）核心毛利率在广告压力下环比Q3有所反弹，这主要是因为上季度对部分传统设备进行了一次性减值处理，因此从Q4开始折旧摊销成本有了明显优化：Q4折旧摊销合计17亿，Q3则是22亿。 （2）核心经营利润为14亿，利润率5.5%，相比上季度有所增加。但低于市场预期，主要是7亿的裁员补偿和部分坏账减值带来。剔除这些因素，以及SBC等其他非经常性变动项，Non-GAAP经营利润为28.4亿，实际超出一致预期（25.4亿）。 四、资本开支可能只是暂时性收缩 四季度在利润端的改善下，单季自由现金流时隔一年看似恢复转正。不过本季度Capex下降到不足20亿，海豚君认为这应该不是常态，因此若还原到正常增长状态，实际自由现金流可能仍然为负。