来源/晓晗的消费互联网研究（ID：gh_ae918adfa898） 作者/皇甫晓晗、苏畅 在美团系列研究中，我们深入探讨了美团外卖业务的竞争壁垒和业务价值。本篇报告将系统地讨论美团的另一核心业务——到店酒旅业务的竞争壁垒与价值。市场对美团的优势聚焦于组织能力，但我们认为，人决定了公司的底线，而商业模式则决定了公司的上限。正如巴菲特所言：“好骑师配好马才能出好成绩。”在互联网逐步走向存量竞争的过程中，商业模式在竞争优势中的作用更加显著。 因此，关于到店酒旅业务，我们与市场认知的不同并非体现在盈利预测上，而是体现在对竞争优势的理解上：

  1. 美团的到店业务不是依赖于其他业务的变现渠道，而是拥有独立护城河、可单独估值的业务，且其壁垒仍被市场低估，值得更高估值中枢。
  2. 抖音在到店领域的探索相较于“千团大战”时期的团购1.0模式有所进步，但对美团到店业务并不会构成威胁。在抖音众多变现方式中，到店业务将是一个“低利润率的小众市场”。 如果我们只是把到店业务理解为依附于其他业务的变现渠道，那么我们会对互联网行业所有流量端的变化有所警惕，他们随时有可能改变到店业务的盈利能力。但若我们将到店业务视为一个拥有独立护城河的生意（工具属性＞流量属性），那么我们的投资风险将会显著下降，这也是为什么我们认为美团到店业务值得更高估值的原因。 大部分企业，若拥有一项具有护城河的业务就已难能可贵，而美团拥有至少两项（外卖、到店），两者还可以相互协同。更幸运的是，这两项业务的生命周期，都仍是成长期。 什么是服务业信息平台可持续的商业模式？ 美团的到店业务本质上是服务业信息平台，理解这项业务的护城河，我们需要首先理解服务业信息平台商业模式的探索历程。 在商品流通领域，2003年至今线上化率提升至接近25%，诞生了三家市值超过5000亿元的企业（阿里巴巴、京东、拼多多），展示了互联网对零售的改造之力；而在本地生活服务领域，信息平台基础设施的商业模式构建并非如电商般顺利。 从分类信息网站，到团购，再到O2O，服务业线上化商业模式的探索经历了几番曲折，从每一种模式的创新和瓶颈中，我们可以理解服务业与商品流通领域的特征与区别，什么才是服务业信息平台可持续的商业模式，以及美团是如何找到这种可持续的商业模式的。 在审视市场对这段往事的回顾时，我们的视角更偏向于商业模式的理解与推演，而非详细的历史事实陈述。根据国家统计局的数据，2021年12月实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重达到了24.5%。 一、信息分类平台的发展及阶段性成功 信息分类平台是互联网最初形式之一，旨在改善本地生活服务信息的获取方式。这类平台通过将本地生活信息分类列示，为消费者提供便捷的信息搜集方式，同时从商家的广告投放中获取盈利。然而，这种商业模式的价值创造有限，因为所提供的信息深度不足以构成消费者粘性，且缺乏交易环节以形成商业闭环。 例如，58同城这一典型代表，通过将本地生活信息分类列示，为消费者提供便捷的信息搜集方式，同时从商家的广告投放中获取盈利。这种商业模式在早期获得了巨大成功，2005年成立的58同城于2013年在美股上市，2015年完成对赶集网的合并后，在生活服务业市场份额超过80%，市值达到70亿美元，同年美团D轮融资后估值也为70亿美元。 但信息分类平台存在自身的缺陷：随着互联网的发展，初级信息从稀缺到冗余，若不切入交易环节产生深度服务，平台价值将越来越低。例如，随着互联网的发展，简单的信息不再是稀缺品。在移动互联网时代，流量的垂直化更为显著，这使得信息分类平台消费者缺乏粘性、商家迁移成本较低，价值迅速衰减。此外，由于追踪不到交易过程，会员费与广告费成为仅有的变现方式，天花板有限。更为重要的是，这制约了平台的价值创造：对平台而言，无法基于交易持续优化匹配精度，以及通过反馈提升平台信息质量；对商家而言，难以衡量平台的实际引流效果；对消费者而言，平台无法提供完整的消费决策服务，以及服务质量保障。 与实物商品不同，互联网没有对服务业完成一步到位的改造，我们认为根源是服务业与商品流通领域的不同，导致互联网平台完成商业闭环的难度较高：供需双方对担保角色的需求，让电商平台介入交易顺其自然。无论是早年的货到付款模式，还是支付宝等工具的担保职能都与此有关，因此电商平台切入交易顺其自然，获取了全方位的数据，基于此建立起了持续优化的电商生态系统。 服务非标与当面交易，让服务信息平台难以介入交易。 首先，服务业交易的标准化程度较低，导致交易流程难以在平台上实现。例如，美容美发和维修等服务，其交易金额会根据客户情况量身定制，甚至“一客一价”。此外，服务业的买卖双方大部分是面对面交易，这有助于实现直接连接，但同时也增加了平台“飞单”的风险。 历史上，58同城也在努力实现交易闭环。2014年，58到家和转转相继成立，但由于未能达到预期效果，公司上市后收入增速持续快速回落，高昂的引流成本也压制了公司的盈利水平，最终于2020年私有化退市。在美国，信息分类平台也走过了相似的路径，Craigslist等早期的明星企业逐步走向了衰弱。 二、团购的创新与瓶颈 团购作为本地生活服务线上化交易的重要尝试，虽然初衷只是为了满足商家的精准营销需求，但最终意外地成为了切入交易环节的有效手段。由于服务产品无法被“拥有”，无法被储存、带走或以后使用，因此服务能力一旦被闲置，将造成永久性浪费。以上特征叠加需求较高的波动性，导致服务业需要采用边际定价，即优惠券等活动，以充分利用剩余的生产能力。 2008年美国经济处于低谷期，服务行业存在大量的闲置产能，Groupon顺应而生。公司创立之初的商业模式是将本地商户投放在报刊、杂志等传统纸媒形式的优惠券电子化，通过邮件形式向本地用户大量发放团购链接。公司发展速度极快，2011年上市后首个交易日市值达到167亿美元。此后中美两地均掀起了一股团购热潮，2010年美团在中国成立。 团购的出现除了满足平滑产能利用率的功能，也为商家提供了精准营销的可能性。正如Groupon的创始人Andrew Mason与美团的创始人王兴均认为的那样——过去的展示广告、搜索推广无法很好的服务中小商家，以团购为代表的CPS（按销量付费）是服务本地中小企业的更优选择： （1）从企业特点看，服务业以中小企业为主，可预期的生命周期较短且风险偏好低，更加看重当期能够获得的收益，因此以佣金为代表的CPS十分满足他们的主观需求。 （2）服务业的客户半径有限，需要更为精准的流量。因此无论是线上门户网站或是线下的展示广告，对于服务业来说不仅成本高昂，且效果有限。 （3）以点击计费的搜索广告虽然可以降低推广费用的覆盖面，但需要企业懂得技术/运营，拥有自己的网站，这也是中小企业难以克服的困境。 王兴在2013年的媒体沟通会上发表了题为《团购是超完美的商业模式》的演讲。随着“千团大战”的激烈竞争，团购模式的问题逐渐显现： （1）团购难以吸引真正的边际客户。团购的本质是优惠券，其背后隐藏着歧视定价原理：让消费者以成本使用消费券，以区分价格敏感者。由于互联网使得信息更加透明，消费者可以相对无成本地获得和使用优惠券，导致无法通过“使用成本”来识别价格敏感者，最终导致定价体系失效，所有商品被迫以促销价出售。因此，团购带来的并非是“边际客户”与“边际收入”，因为根本不存在所谓的边界。 （2）本地生活商家的净利率水平不支持深度折扣。本地生活服务的团购主要以餐饮为主，而餐饮的净利率普遍在10%左右，深度的折扣（通常低于5折）加上平台的抽成，商家没有盈利空间。 （3）SKU有限，消费者难以获得足够的可选项目。由于深度折扣的团购不适用于商家的常态经营方式，长期而言仅适用于新店和闲置产能，消费者的选择范围有限。 以上问题的结果是平台没有创造出足够的价值以维持消费者、商家的粘性，因此团购网站很难成为独立且具有抵御竞争能力的持续商业模式。在无差异的竞争下，参与“千团大战”的企业需要依赖自身的补贴来维持商业运转，行业在资本催化下快速膨胀，但资本退去后也随之坍塌。 进入2013/2014年，从业者意识到团购可以作为交易手段，但不可能成为本地生活服务的主体。2013年王兴的讲话定义了更为宽泛的O2O才是行业发展的主流；2014年大众点评的张涛表示：利用团购实现交易闭环是有价值的，但商家没办法长期依靠团购生存下去。美国Groupon的市值变化也证明了团购模式的瓶颈，公司市值上市即高点，收入在2015年后快速下滑。 三、美团到店的商业闭环：交易+点评 美团在“千团大战”中证明了自身的战斗力，但其后续对商业模式的改进，以及与大众点评的合并，才使得美团的本地生活服务业务成为有护城河的可持续的商业模式。首先，改变深度折扣的模式，通过适度的消费者优惠切入交易环节，将供给规模扩大。如前文所述，深度折扣导致供给有限，要想扩大供给范围，必须减少折扣深度。浅度折扣成为后续商业模式的雏形，既有利于将交易留存在平台，又扩充了供给范围。其次，在浅度折扣的基础上，通过点评体系创造流量来源与客户粘性。 对于电商平台而言，商品的数量、价格和履约能力是首要价值来源，而商品点评体系只是锦上添花。然而，对于服务业到店业务来说，履约体系并没有差异，单纯的信息分类平台逐渐失去了价值。点评体系所消除的信息不对称成为服务业信息平台的核心价值来源，原因来自于服务业的三个特征： （1）经验品：结果后验，体验后难退换。 不同于实物商品，服务业具有经验商品属性：消费者在使用之前无法获得产品的完整信息，而消费之后服务又不能够退回。 （2）碎片化：供给有半径，难以标准化。 品牌是解决信息不对称的重要手段，但服务业以中小企业为主，连锁品牌企业占比较低。即便是连锁企业，其不同店铺之间，仍存在服务的差异性。 （3）逆向选择：低频服务业“宰客”动机强。 服务业信息不对称性高，其中低频生意商家难以做回头客的生意，因此商家有内在动机尽可能的在一个客户身上赚取足够多的利润，需要外部评价机制作为平衡。 以上服务业特征决定了，点评体系在服务业信息平台中的价值极为重要。 回过头去看，美团最早是掌握了切入交易的方式——团购，但粘性有限；而大众点评早期是创造了消费者粘性——点评，却苦于难以变现。最终美团与大众点评的合并，使得整个商业模型变得完整：点评体系及商户监管为消费者提供信息收集、决策辅助平台；商家获得了线上销售渠道及营销方式，以上二者是平台的价值创造来源。平台通过引导商家上架浅折扣团购套餐，掌握交易流水，明确自己所创造的价值，并从中收取一定费用。 从以上成败案例回顾中，我们得以理解什么是本地生活可持续的商业模式，美团如何找到这种三方利益共赢的商业模式。行业从0到1的过程中，既有美团战斗力与商业模式迭代的能力，也有关键时点合并成功的运气。这些已经成为过去，在此基础上，我们需要理解美团到店在当下显著领先的市场份额下，抵御竞争的能力与成长预期。 02 美团到店业务抵御竞争的能力 经过千团大战洗礼，与大众点评的合并，美团在本地生活服务方面占据了绝对的主动权。我们认为这种市场结构不是合并带来的阶段性结果，而是公司竞争优势所带来的长期稳态，后来者挑战难度极大。 此外，近几年短视频龙头的崛起，为所有互联网行业龙头带来了新变数。经过对其本地生活团购业务的研究，我们认为抖音在到店领域难以对美团构成威胁。 一、美团到店业务的三层护城河 美团到店业务的护城河可以从三个层次来理解：首先是历史合并形成的庞大双边网络，这是建立初始护城河的第一步；其次是及时转向移动端，垂直点评体系构成了重要的无形资产，是护城河中最重要的一层；最后是外卖业务的协同强化了流量优势。 1、护城河第一层：双边网络效应形成基础 美团早期的战斗力与历史和大众点评的合并，形成了领先的双边网络。在交易用户和活跃商户数量上，美团和主要竞争对手—阿里巴巴拉开了较大差距，2021Q3美团交易用户及活跃商户分别为阿里巴巴的1.9倍、3.0倍。从收入口径看，2022Q1我们测算阿里本地生活中非外卖收入在10亿元左右，远小于美团的76亿元。而相较于实物电商平台，本地生活服务平台的双边网络效应更强： （1）有限的商户与消费者，平台尚不会产生信息过载，消费者对于差异化的第二平台诉求有限。电商领域，需求与供给层级众多，需要不同的渠道定位以满足不同需求，最终淘宝需要分化出天猫，此外京东、拼多多也因差异化而快速发展。本地生活服务的区域属性使得供给数量、消费分层皆有限，一个平台足以满足基本所有需求，这或许是阿里巴巴的口碑业务难以发展壮大的原因之一。 （2）商家需要专门的维护团队，迁移成本较高。与商品卖家不同，服务业商家属于生产即销售，需要同时兼顾营销与门店正常运作，缺乏精力和能力运营线上渠道，需要一定的日常指导。为此美团雇佣了数万的BD团队用于拓展及维护商家关系，较重的“水泥”属性导致平台增长缺乏爆发力的同时，也给予了平台更强的商户侧壁垒。 中国实物电商领域从一家独大逐渐走向分散的差异化定位，而本地生活服务平台的双边网络稳定性更强，这是美团维持高市场份额的基础。 2、护城河第二层：移动端点评体系成为重要基础设施 纵观中美电商平台的发展历史，我们可以看到双边网络效应的强度是有限的，并非形成双边网络后就有不可逾越的护城河，公司维持竞争优势往往需要依靠额外的加持点。阿里巴巴的市场份额一度超过80%，但过载的信息导致消费者需要多元的渠道，公司份额快速回落到60%左右。反观亚马逊，在零售业极度发达的美国市场，市场份额稳步提升，背后的差异在于亚马逊基础设施——履约体系的规模经济大幅加强了公司的竞争优势。回到美团，我们认为到店业务的双边网络加持点在于私有、自我加强的基础设施——点评体系。 服务业平台与电商平台在运营模式上存在显著差异，其中最主要的区别是后者拥有自我加强的履约体系，而前者则依赖于点评系统来增强自身的竞争力。 首先，我们回顾为何点评系统对服务业平台至关重要：它解决了经验品、碎片化和逆向选择的问题。接下来，我们将探讨点评系统自我加强的原因及其强度，即为什么服务业龙头企业能够通过建立点评体系获得优势后，其稳定性将优于电商行业——关键在于服务业更高的试错成本，以及在可信度和规模门槛方面为后来者设置了较高的进入壁垒。 （1）可信度： 由于消费者需要亲自到店体验并难以退货，试错成本较高，因此服务业信息平台点评的价值首先取决于点评的真实性，其次是点评的数量。初期，这种可信度主要依赖于平台的监管，而在后期，随着消费者心智的认同，点评的可信度将像品牌护城河一样自我加强。即使后来者达到与龙头企业相同的点评数量，消费者仍然倾向于选择较早建立起来的点评平台，其可信度很难追赶。 （2）规模门槛： 正是由于对可信度的高要求，服务业信息平台需要更大的点评规模来证明其点评的可信度。这种规模门槛不仅体现在单店点评数上，也体现在店铺数量上。从1000家店铺中精选出的优质商家比从100家商家中精选出的优质商家具有更高的可信度。 （3）积累规模的难度： 服务业商家本身具有长尾属性，单店铺的点评也具有长尾属性，要达到相同的点评门槛，其难度比电商行业更高。 这些因素使得点评体系成为服务业信息平台最重要的壁垒。这也是美团能够抵御同类竞争的重要原因。根据调研，截至2021年第一季度，美团点评的数量已经超过100亿条。 然而，美国版大众点评YELP在点评数遥遥领先后，为何被谷歌赶超？我们认为最核心的原因是YELP没有像美团一样快速迁移至移动APP，让这种心智附着于独立的入口，而非搜索引擎上。在公司尚未积累足够的点评与切入交易环节时，给了Google Maps超车的机会。 外卖业务为到店业务提供了协同效应。外卖是相对高频的消费，能够培养消费者使用美团APP的行为习惯。根据公司招股说明书，2017年，超过80%的酒店预订新增交易用户及约74%的其他生活服务新增交易用户是从餐饮外卖及到店餐饮这两个核心品类交易用户转化而来。且公司在外卖领域构建了十分牢固的竞争优势（详见我们前期报告《为什么外卖平台是比电商平台更好的商业模式》）。 在探讨美团的护城河时，我们认识到外卖与到店业务的协同作用仅是到店业务护城河的一部分，而非其核心。如果将到店业务视为一个拥有独立护城河的业务（工具属性大于流量属性），那么其投资风险将会显著降低，这也是为什么我们认为美团到店业务值得更高估值的原因。 综合以上分析，我们认为美团作为本地生活服务点评平台已经构建了多维度的竞争优势点，也数次抵御了阿里本地生活的有力冲击。而站在当下，抖音等短视频平台的崛起又带来了一种新的流量高地，部分投资者仍对抖音与美团的本地生活竞争存有疑虑，我们也需要系统地认知抖音在本地生活领域的探索与局限。 二、抖音在到店领域的创新与局限
  3. 创新：相较于“千团大战”时期的进步 抖音进入到店领域的尝试有所加速。随着短视频业务进入成熟期，抖音开始逐步扩大商业化。2018年公司初次尝试布局本地生活业务，但由于缺乏深度管理的经验，前期发展并不顺畅。2020年底公司成立“本地直营业务中心”，后续发展有所加速。 抖音模式相对于早期团购模式更好。目前抖音本地生活服务主要以深度折扣团购的形式展开，这种模式本质上还是“千团大战”时的团购模式。但是相对于早期的团购公司，抖音具备两点明显的优势：低廉的流量成本和视频更易于激发消费欲望。 以上优势决定了，抖音的本地生活业务是有可能存续的生意。如第一章所述，“千团大战”时期的团购企业并不具有独立存续的能力，而抖音的团购业务是其流量变现的渠道之一，相比需要高昂成本引流的团购1.0模式有所改善。因此，若公司拥有足够的意愿，其业务的存续和盈利并不存在根本障碍。
  4. 局限：抖音本地生活业务空间有限 推送式的短视频媒介难以摆脱深度折扣约束。消费者属于信息的被动接受者，想要让其产生本无的消费意愿，并克服较长的交易流程，产品必须具有较强的性价比，这也是当年团购折扣力度无法降低的原因。但正如我们在上文所述，本地生活服务的主体是适度的折扣+广泛的供给，此类深度折扣团购在本地生活服务中所占的比例有限。深度折扣团购的市场规模或低于1000亿元。 在2014年，美团的GMV达到了惊人的460亿元，市场份额也飙升至60%，显示出当时团购业务的火热程度。然而，随着市场的热度逐渐减退，我们推测1000亿元的市场空间可以作为抖音传统团购业务的上限参考指标。同时，这个市场并非完全由抖音独享，其他拥有流量的企业如美团同样有机会参与其中。 进一步考虑核销率问题，市场空间将进一步被压缩。推送式团购与主动搜索式团购在核销率上存在显著差异。根据草根调研，推送式团购从GMV转换到真正核销的比例仅为50-60%，而主动搜索式团购的核销率则高达90%以上。若仅以GMV为衡量标准，推送式团购的市场份额可能被高估。 通过上述分析，我们认为，如果抖音的本地生活业务保持当前形态，其市场空间将相对小众，不会超过本地生活市场的20%。这一结论是基于对市场趋势、流量成本和商家需求的深入分析得出的。 张涛在2014年的采访中曾指出，长期来看，团购不是一个稳定的商业模式。他提到：“商家没办法长期依靠团购生存下去……商户团购比例不应该超过收入的20%，不然长期会有经营问题。”这一观点为我们提供了关于团购业务可持续性的深刻洞见。 进一步地，考虑到店业务的经营杠杆，抖音的利润占比将低于收入占比。这是因为商家需要大量的地推团队来维系，这使得本地生活服务难以建立全局的规模经济，从而使得市场份额落后者的盈利空间更加有限。 抖音的流量具有机会成本，而以上问题决定了，本地生活在抖音变现体系中，是一个“低利润率的小众市场”。尽管抖音拥有庞大的流量，但本地生活的属性和抖音推送流量的模式决定了，其从市场空间、ROI、核销率、经营杠杆四个方面都不如电商。对于一个有诸多选择的流量巨头而言，该项业务在企业内部或许难以获得较高地位。 此外，我们也看到了挑战极大的搜索转型。虽然抖音这样的流量巨头有着扩张业务的野心，但其业务计划可以从团购开始，先切入商家和消费者，再进一步扩张到本地生活的主流市场：本地生活信息搜索货架。但我们认为这一步棋难度极大。除了美团的先发优势外，从抖音的app心智来看，其定位恰与搜索定位相矛盾。这种“Kill time”与“Save time”的心智矛盾可能导致用户在选择抖音时产生困惑，从而影响搜索转型的成功。 在今日头条的引领下，字节跳动系的产品主要采用推荐机制，使用户在不断下滑的过程中不知不觉地消磨时间并获得快乐。而搜索功能则专注于目的性，旨在在短时间内解决用户的需求，这与字节跳动的核心逻辑相悖。历史上，“消磨时间”与“节省时间”之间的矛盾难以调和，例如亚马逊经营不好eBay的拍卖市场，而eBay也难以切入亚马逊的工具性市场。 视频媒介在信息传递效率上存在矛盾。短视频虽然在提供消费场景方面具有优势，激发潜在需求，但在信息传递效率方面却不如图文。此外，从商户角度看，短视频的初期制作及维护成本显著高于图文。因此，尽管抖音的兴趣电商发展迅速，但其在本地生活市场的发展速度可能难以与实物电商相比，核心原因在于基础设施差异——实物电商的基础设施是公共的，而服务业平台的基础设施是私人的。 中国的实物电商采用公共的履约体系，仅提供信息匹配环节，因此可以认为其相对亚马逊更像一门线上地产生意。抖音依托公共基础设施可以实现较快的增长。而在本地生活服务行业，电商的基础设施：商户的数量以及点评体系都是专属的。前者是一门“水泥”生意需要大量的地推团队拓展及维护，后者需要时间积淀。 如何理解业务的空间与价值？与外卖业务所处的盈利从“0到1”的阶段不同，美团到店酒旅业务盈利更为显性，但依然处于较高速的成长期。由于数据口径的复杂性和服务业的动态变化，这项业务的空间测算相对困难，我们认为远期空间测算的置信度相对较低。因此我们核心是理解未来五年增速的驱动因素，从而理解其落入不同增速的概率，理解安全边际。 一、业务拆解与收费原理 到店酒旅是公司利润坚实的基本盘。到店酒旅业务是公司盈利最为显性的业务，虽然收入口径占比不高，2021年仅为18%，但却是当下公司最为稳健的利润基本盘。2021年到店酒旅业务的营业利润达到141亿元，远高于外卖，而新业务尚处于亏损状态。从收入类别结构看，到店酒旅业务收入主要包含佣金及在线营销服务。佣金收入来自于最早的团购CPS（按销量付费）模式，而2015年后，三类在线营销服务CPC（按点击收费）、CPM（按曝光收费）、CPT（按展示时长收费）成为收入的主体，佣金业务在到店酒旅分部的收入占比从2015年的91%下降至2021年的49%。 这种比例的变化，主要受两个因素的影响： （1）随着到综商家的占比提升，交易的标准化程度降低，CPS抽佣模式不能完全反映平台价值； 美容美发、健身培训等综合类服务业的标准化程度相较于餐饮更低，平台更多发挥引流作用而非沉淀交易，这推动了到综业务收入向CPC、CPM、CPT发展。 （2）随着线上化率的提升，线上平台的价值得到增强，商家有意愿将更多的营销费用线上化。 从收入业务结构来看，根据草根调研，到综、到餐、酒店分别占大约4.5:3:2.5的比例，其中到餐是公司最早发展的业务，到综和酒旅增长较快。 从沉淀在平台的交易额看，餐饮仍为到店业务中最大的板块。 由于餐饮市场本身线下体量巨大且具有高频、刚需、容易规模化的特征，用户培育与市场拓展难度相对较小，发展最为成熟，从交易额的角度看估算仍超过60%。 二、增长驱动力 由于数据口径的复杂性与服务业的动态变化，这项业务的空间测算相对困难，我们可以理解该业务的增长的三项驱动要素：1.服务业自身的增长；2.线上化率的提升；3.营销费率的提升。 1、驱动因素一：服务业整体的增长 总量看，生活服务业将处于较高增速期。 我国处于经济结构转型期，经济发展将更加依赖于服务业的拉动。这背后反映的是人们消费需求的变迁，当实物商品满足了人们基础的功能性需求之后，以精神满足为主导的服务业将成为消费的重点。自2013年起，中国的第三产业规模首次超过第二产业，且占比仍在提高。从美国视角看，服务支出占比在1969年超过商品支出后，一路攀升，至2021年接近70%。 事实上，本地生活仅仅是社会大服务业中的一小部分。 对于本地生活店铺数的统计一直缺乏准确的口径。根据支付宝发布的《2019中国小店经济温度图谱》，中国小店数量达到了1亿家，我们认为该口径偏大，部分门店无线上化意义。根据艾媒咨询统计，2019年服务齐全的餐厅门店数量超过700万家。考虑到还有大量综合服务门店，我们认为最终可线上化的门店数量超过1000万家。 本地生活的交易额虽然也缺乏准确统计口径，但我们可以根据餐饮行业的增速来理解。 根据艾媒咨询统计，15527649518餐饮行业规模增速在10%左右，我们认为在综合服务增速较快的背景下，本地生活服务整体增速要高于10%。 在当前的背景之下，尽管我们难以准确预测未来2-3年内本地生活服务的增长将由哪些细分产业来驱动，但可以确认一个长期而快速的增长趋势是不变的。随着旧的消费模式的逐渐衰退，新的消费模式将会接替其位置。 首先，让我们探讨影响本地生活服务业增长的两大驱动力：
  5. 线上化率的提升 不同于电商领域的线上化率统计方法，服务业的线上化率由于其复杂性，往往被误解。通过以下三个维度来理解线上化率： [1] （1）店铺线上化率：平台上线店铺数量与本地生活总店铺数量的比例。 （2）交易线上化率：店铺线上交易额与本地生活店铺总交易额的比例。 （3）营销费用线上化率：线上营销费用与本地生活店铺总营销费用的比例。 重要的是，无论哪种线上化率的计算方式，消费者决策的线上化都是最重要的背景。生意依赖于客流，这是自古以来To C商业的逻辑。在信息收集的效率上，平台具有优势，并且没有其他替代的服务业信息匹配渠道。在行为习惯上，互联网时代的消费者越来越依赖线上信息，这迫使商铺逐步转向线上获取客户。 注：由于服务业并非所有交易都可以标准化地沉淀在平台上，因此交易线上化率将显著低于电商线上化率，两者不能直接比较。变现率（收入/GTV）的统计也将因此失真，因为分母使用的GTV不能完全反映平台的流量价值。 商户的线上化进程持续推进。自千团大战后，服务业的店铺线上化率显著提高了37pct至44.6%（艾瑞咨询数据口径偏小）。2021年美团活跃商家数量CAGR为28%，达到了880万。在疫情催化下，预计服务业的线上化进程将加快，2021年第一季度至2022年第一季度活跃商家数增速平均达到24.5%。 由于到店业务是美团较早发展起来的业务，其在线活跃商家的增速预计将低于美团整体活跃商户的增速。但是，交易的线上化和营销费用的线上化将对到店业务的增速提供额外加成： （1）对于商户而言，由于消费者的注意力转移到了平台上，那么在线上投放营销费用与过去为旺铺支付的费用、投放传单吸引注意力一样自然的逻辑。 （2）对于平台而言，为了最大化创造的价值，它有动力促使商户将交易转移到线上。交易的线上化有利于信息的沉淀和消除信息不对称，平台可以将是否上线团购，以及团购产品的评价等作为门店推荐的顺序参考因素，以驱动商户行为的改变。 其次，服务业营销费率的提升也是推动长期增长的重要因素。中长期看，服务业整体的营销费用率可能会有所提升。这主要可以从两方面进行拆解： （1）商户结构的改变：城市化与线上化共同推动了低频服务业的发展，而低频服务业的营销费率高于高频服务业。 城市化。 中国超过70%的人口居住在中高层建筑中，高层住宅占比显著高于欧美国家。随着城市化率的提升，高密度的城市人口使得小众、低频、长尾服务业得以不断萌生和发展。 线上化。 数字化手段可以扩大服务信息传播，从而提升营销服务的效率和规模经济，使其快速达到服务供给的最低规模门槛。以密室逃脱为例，美团研究院问卷调查数据显示，75.0%的密室商户将美团、大众点评等生活服务电子商务平台列为用户的第一大来源。 （2）竞争强度的增加：广告反映的是行业内部企业的α，即优势企业利用营销竞争获取更大的份额，因此和竞争强度有关。 我们认为，随着数字化的推进，优势企业和产品能够更大范围地拓展边界，获得更大市场份额。这一过程，将伴随着商家之间的广告营销需求的提升。草根调研结果看，目前到店酒旅商家中有额外广告投放的比例不到20%。从电商的发展历程看，商户的广告投入将逐步提高。 此处需要说明的是，线上平台的价值不是加剧供给侧竞争，而是改变竞争要素，促进创新。 互联网信息平台的存在，加大了服务业的透明度，这表面看是加剧了中小企业的竞争，而实际上是放大了服务业优势产品、服务的覆盖范围。通过这种对优势企业经营半径的延伸，平台在长期推动了供给侧商家的创新，从而使消费者享受到更多元、更透明、更匹配的服务。 综合以上来看，公司佣金变现率提升是驱动因素一（本地生活交易额）、二（交易线上化）共同作用的结果；而营销变现率提升是驱动因素二（营销费用线上化）、三（服务业营销费率提升）共同作用的结果。 三、业务价值测算 结合上述竞争壁垒、产业趋势以及历史的增速，我们认为公司到店酒旅业务中长期有望维持25%左右的增速。 增长主要来自三个方面： （1）消费大盘的增长 ，反映消费者对于服务业需求的快速提升，预计贡献10-15%。 （2）线上化率的提升 （店铺、交易、营销三者的线上化），反映行业的趋势。考虑当前活跃商户的增速及交易、营销活跃度均处于向上阶段，预计贡献10%左右。 （3）商户营销费率的提升。 源自两个方面，一方面来自于利润空间较厚的综合类服务占比提升，另一方面来自于商户营销投入的增长，预计贡献0-5%。 酒店OTA业务属于比较特殊的到店业务，供给侧标准化程度及行业格局与一般到店业务存在一定的差异。考虑到酒店业务收入占比在25%左右，且OTA比例、美团在OTA中的份额、及客单价都处于提升趋势，该业务增速不会对以上分析造成明显影响。 除了收入增速外，我们对其他变量也做一定的假设，整体测算业务价值： （1）收入中长期CAGR 25%。尽管22年增速在疫情影响下会有一定波动，但我们认为这对于中长期估值而言影响甚微。 （2）营业利润率维持稳定，与2021年持平。 （3）WACC=8%。WACC的计算属于理论值，最后需要结合定量、定性判断该折现率的合理性。 利用模型计算WACC=6.61%，但我们采用8%为折现系数，以贴近投资者预期的平均股票市场回报率。 无风险利率=10年期国债2.84%；β=0.8（考虑服务业成长的稳定性与公司的竞争优势，所以β低于1）；10年沪深指数平均收益率=7.56%。 （4）税率=15%。 美团入选高新技术企业，减按15%税率征收企业所得税。 （5）自由现金流=净利润。 到店酒旅属于轻资产业务，无太多运营资本及折旧摊销需要调整，因此假设自由现金流与净利润相等。 （6）折现期数： 2022E业绩以0.5年折现，以此类推。 在以上中性假设下，公司到店酒旅业务25年估值在7300亿元左右，折现至当下的估值在6438亿元左右（含期间现金流折现）。 我们认为该业务具有显著的竞争优势，且服务业从方向上看还处于较高增长阶段，叠加线上化率提升，预期25年往后看比较长时间内，该业务的收入增长仍能维持10-15%的增速，因此25年给予25倍估值具有一定合理性。 市场上存在一些认知，但通过分析我们得到了一些其他的看法： （1）到店酒旅业务是美团的流量变现平台。 但实际上通过以上分析我们可以得出结论—到店酒旅业务具备自身强大的竞争优势，较强的工具属性使其可以抵御不同流量平台的冲击。 （2）到店酒旅属于现金牛业务。 现金牛的另一层含义是低增速，但我们认为把公司业务放在服务业线上化的大背景下，其中高增速的持续性可能会超过市场预期。 互联网逐渐进入存量竞争的阶段，我们认为“确定性”在研究框架和投资框架中的重要性都应当提升。 在探讨美团到店业务的未来时，我们并没有在定量测算上给出更多差异化的结果，而是在“确定性”上进行了更为完整的思考。这种“确定性”的考虑为我们提供了一个坚实的基础，使我们能够深入理解并充分享受服务业线上化的红利，同时为消费者带来效率和体验的提升。 文章的核心在于强调，尽管没有在定量测算上给出更多差异化的结果，但在“确定性”的基础上，我们可以更加深入地探讨服务业线上化的趋势及其对消费者的影响。这种“确定性”的思考方式有助于我们更好地理解市场动态，从而制定出更加有效的策略。 在“确定性”的基础上，我们可以更加明确地认识到服务业线上化的趋势是不可逆转的。随着互联网技术的不断发展和普及，越来越多的消费者开始选择在线预订、支付等服务，这为到店业务的线上化提供了巨大的机遇。通过利用这些技术手段，到店业务可以实现更高效的运营和管理，从而提高服务质量和效率。 此外，服务业线上化还带来了更多的便利性和灵活性。消费者可以随时随地通过手机或其他设备预订到店服务，无需亲自前往实体店排队等待。这种便利性不仅提高了消费者的满意度，还增加了他们的忠诚度。同时，线上化也为商家提供了更多的机会来拓展市场和吸引更多客户。 然而，服务业线上化也带来了一些挑战。例如，如何保护消费者的隐私和数据安全成为了一个重要问题。商家需要采取有效的措施来确保消费者的信息安全，并遵守相关的法律法规。此外，线上化还需要商家投入更多的资源来优化其网站和应用功能，以便更好地满足消费者的需求。 总之，在“确定性”的基础上，我们可以更加清晰地看到服务业线上化的趋势及其对消费者的影响。虽然存在一些挑战，但通过积极应对和不断改进，到店业务仍然有很大的发展空间。