北京时间8月22日，港股盘后，百度（9888.HK；BIDU.O）发布了2023年二季度财报。在这次财报中，除了关注百度的核心业务外，爱奇艺的情况也被单独讨论。 首先，我们来谈谈总体观感。百度的核心业绩在广告收入的带动下整体超预期。由于广告的高毛利率以及经营提效（如控费裁员等），尽管有AI的部分研发投入，但核心业务的盈利水平仍然比预期更好。 其次，关于爱奇艺的情况。二季度是淡季，因此各项指标可以说是自我救赎式的断臂求生，通过牺牲成长换来了减亏和盈利。但从百度的角度来看，爱奇艺不再是拖累，双方协同性业务还能继续产生价值。 具体来看：

  1. 超预期的点：广告 二季度广告亮眼，下半年有望保持或加速。二季度百度核心广告在低基数上回暖幅度（同比14.6%）比机构预期（12%左右）更好。一方面，百度的生态流量还在扩张，手百app月活达到6.77亿，同比增长8%。另一方面，线下医疗、旅游和本地商服，也就是疫情受损严重的行业，二季度的投放需求有明显反弹。另外，爱奇艺的广告收入也不赖，在内容供给相比同行较弱下也有25%的增长，只是机构预期得比较充分。而支撑财报后能够股价显著拉涨的，还有公司对下半年的指引也相对积极，预计会以高于二季度的增速增长。当然三季度因为基数要高一些，所以增速会有放缓，但四季度会回到原来的趋势上。
  2. 压力持续：智慧云 因为政府在智慧交通项目上的需求疲软，因此增长有一定压力，二季度增速进一步放缓至5%。海豚君预计，这次政府需求的减弱与地方债问题有一定关系，因此短期较难看到需求反弹，今年压力恐怕还会持续。不过由于制造业、互联网等行业的企业云需求有所回暖，以及其他智慧硬件正常修复带动，还是部分抵消了智慧交通带来的增长缺口。
  3. 双向拉扯：利润率稳定 由于考虑到AI投入逐步确认到报表，因此机构对Q2利润率的预期并不高。不过二季度确认的折旧增加还不太多，因此“扯后腿”不多。而因为广告的超预期增长，尤其是高毛利的托管页广告收入占比相比上季度提升了3pct至52%，所以最终反而“拉动”毛利率环比提升了1pct。 二季度，尽管研发投入仍在逐步爬坡，但由于裁员优化的效应，整体研发费用同比增长仅为2%。海豚君预计，如果文心一言在监管放开后进一步扩大C端受众，算力成本的需求将随之增加。然而，AI商业化尚处于早期阶段，这可能对毛利率产生短期压力。同时，持续的研发投入也可能导致终端利润率水平下降。公司需要平衡AI的成本飙升与商业化节奏。 爱奇艺在二季度面临内容供给的挑战。由于去年初的商业模式调整，其内容投资大幅缩减，导致今年的内容供应可能受限。但长期来看，海豚君对爱奇艺挑选内容的眼光保持信心。 财报详细数据显示，百度的核心业务包括传统的广告业务（搜索/信息流广告）和创新业务（智能云/DuerOS小度音箱/阿波罗等）。此外，爱奇艺的业务还包括会员、广告与版权转授权等其他收入来源。 在近期的消息面中，除了AI情绪退潮和算力成本削弱短期利润率的担忧外，比亚迪转向自主研发自动驾驶技术、公司宣布放弃造车主导权等消息似乎也在压缩百度的未来成长性。这些因素对百度股价产生了负面影响，股价回落至AI炒作之前的最初起点。 虽然beta层面的因素对股价有影响，但考虑到智慧云业务的增长压力，海豚君认为百度的估值仍存在明显低估。目前，百度的估值仅包含了150亿的净现金和295亿的核心广告业务，而未包含90亿的智慧云估值。随着市场情绪的乐观化，未来爱奇艺股权以及其他智能硬件的估值也可能被进一步定价。 展望未来，百度在政府智慧交通需求缺口得到弥补的情况下，以及自身经营杠杆的持续优化下，市场对于AI带来的短期利润影响的容忍度有望提高。这将推动百度向合理价值回归。 在分析百度的两大业务时，我们发现它们之间存在显著的差异。首先，广告业务的表现超出了预期，这主要得益于线下用户回流和疫情受损行业的复苏。特别是托管页广告，由于中小商户线上化加速，其反弹速度加快，占比提升至52%，环比增长了3个百分点。此外，爱奇艺的广告业务也表现出色，尽管有低基数的影响，但《狂飙》一季度的爆火以及平台短期流量的增加，吸引了更多商家投放广告。 展望下半年，虽然宏观经济环境仍存在不确定性，特别是在近期可能面临更大的压力，政策刺激可能会更加依赖。然而，管理层对今年的业绩展望保持积极态度。其中，流量扩张被看作是底气之一，6月手机百度app的月活用户数净增了2000万人，这一增长在用户回流线下的二季度尤为显著。 从单独的角度来看，公司预计三季度可能会因为高基数而增速放缓，但四季度则有望再次回到加速趋势上，整体下半年的增速有望达到甚至超过二季度的水平（yoy+14%）。这种表现显然比我们之前的预期要更高一些，而广告业务的超预期修复也将继续带动利润端改善，或是抵消下半年AI可能带来的部分增量支出。 在非广告业务中，智慧云是收入的主要来源，占近80%的比例，其余20%的收入来自自动驾驶技术方案和智能音箱等。然而，由于地方政府举债难度增加，智慧交通解决方案的收入有所减少，导致智慧云增速放缓至5%。尽管如此，其他领域的企业云需求仍然健康回暖，如制造业、互联网行业等，部分弥补了智慧交通留下的收入缺口。 对于百度的其他业务，智能驾驶被视为关键业务点。与云业务相比，百度的智能汽车板块虽然仍处于发展早期，但近两年已经加快了推进速度。 爱奇艺作为中国领先的在线视频平台，近年来在内容创新和用户体验方面取得了显著成绩。然而，面对激烈的市场竞争和不断变化的用户需求，爱奇艺也面临着一些挑战。 首先，长视频的商业模式在中国面临较大挑战。随着移动互联网的普及和用户消费习惯的改变，短视频、直播等新兴内容形式迅速崛起，吸引了大量年轻用户。长视频平台需要不断创新内容和服务，以吸引和留住用户。 其次，爱奇艺在内容原创性和版权保护方面也面临压力。虽然爱奇艺拥有大量的优质内容，但市场上出现了许多优秀的竞争对手，如腾讯视频、优酷等。这些平台通过购买或合作的方式获取了大量优质内容，进一步挤压了爱奇艺的市场空间。 此外，爱奇艺还需要应对广告收入增长放缓的问题。随着用户对广告敏感度的增加，广告收入增长逐渐放缓。为了保持收入增长，爱奇艺需要在广告投放、内容推荐等方面进行优化和创新。 尽管面临诸多挑战，爱奇艺仍然具备一定的竞争优势。首先，爱奇艺拥有庞大的用户群体和丰富的内容资源。其次，爱奇艺在技术创新和内容分发方面不断探索和突破。最后，爱奇艺在品牌建设和市场推广方面也取得了一定成果。 综上所述，爱奇艺能否继续“狂飙”还需观察其未来的战略布局和市场表现。我们期待爱奇艺能够不断创新和优化，为用户提供更优质的内容和服务，实现可持续发展。 1、财报整体感受：业绩基本符合预期，无惊无喜。 第二季度，由于缺乏爆款内容，爱奇艺的用户订阅数回落至去年四季度水平，但与去年二季度相比，仍增长了13%。同时，由于去年底进行了提价，营收同比增长2%，订阅收入增长15%得益于量价齐升。 在内容投资方面，爱奇艺坚持聚焦精品、优选项目的策略，使得当期内容摊销逐步走低，订阅会员收入能够覆盖超过70%的内容成本。剩余的广告、内容摊销以及其他衍生业务收入足以覆盖带宽成本和经营费用，并有5-10%的净利润盈余。 在经营费用整体控制得当的情况下，爱奇艺二季度实现了GAAP下净盈利3.7亿元，经营利润6.1亿元，Non-GAAP经营利润为7.9亿元，利润率为10%，环比下降2pct。 二季度资本开支环比有所扩张，但绝对值仍然低于往年，自由现金流保持稳健。但由于赎回一些可转债花了不少现金，账上现金环比减少了10亿。 2、收缩下的盈利并不代表商业模式真正走通 尽管盈利了，但这样的商业模式离Netflix还差得远。以Q2为例，Netflix的收入主要来自订阅，而所有成本仅占订阅收入的60%，优于爱奇艺的115%。去年底加入的广告业务有望进一步扩大其盈利能力。 优化订阅模型，要么减少成本，要么增加创收。但订阅会员数在竞争激烈的“四分天下”格局下已见顶。竞争压力使爱奇艺不能单独涨价，需要与其他平台同步调整价格以避免用户短期内流失。 然而，从腾讯的《梦华录》、爱奇艺的《卿卿日常》《风吹半夏》到优酷的《长月烬明》《偷偷藏不住》，可以看出行业性投资减半和聚焦精品的趋势下，精品内容越来越难抢手。这种季度频率的“此起彼伏”现象可能短期仍然存在。 那么何时能出现更大的概率持续性爆款呢？ 海豚君认为，关注平台内容投资周期的加速是关键。从2022年开始，腾讯视频和爱奇艺都显示出后续内容供给的乏力，尤其是在22Q4和23Q1期间。 从内容资产的变化来看，自2022年二季度起，爱奇艺的内容投资和制作开始快速减少，并且近期存量内容资产增速已经明显下滑。目前，爱奇艺的内容投资尚未真正加速，而内容库存仍在持续消耗中，导致短期内可能会出现季度性爆款内容短暂火热后迅速消退的情况。要想实现像Netflix那样的持续高质量剧集输出，还需要等待。 当然，从历史表现来看，海豚君对爱奇艺团队挑选优质且高收益内容的“眼光”持乐观态度。这更多是基于长期逻辑。然而，当前市场对爱奇艺的长期信仰并不确定。 因此，对于爱奇艺，海豚君持谨慎乐观的态度。一方面，可能是博弈一个绝对低估后的反弹机会；另一方面，也可能是等待内容投资周期的到来。但值得注意的是，爱奇艺对百度的价值已经不再是拖累，因此，对于百度来说，爱奇艺是否具有长期价值，其估值影响不大。