核心观点

我们看好AI 云、自动驾驶在2025 年的积极扩展机会，算力需求扩张叠加推理成本优化利好云厂商，云厂商从低增长、低回报调整为高增长、中等回报，存在较大的重估机会。智能驾驶业务方面预计25 年看到大幅减亏空间，25 年拓展可能带动无人驾驶中长期叙事展开，存在较大的估值空间。广告业务预计仍然受宏观经济复苏的挑战，叠加内部主动求变改造搜索带来商业化流量占比下降，AI+搜索参照Google 早期反馈对商业化预计是短期中性、长期偏向积极，但投资者需要看到百度广告增速的企稳回升（例如好于GDP 增速）后才会缓解估值担忧。考虑当前中国资产普遍低估，宏观经济改善趋势，我们认为百度当前的风险/回报具备吸引力。

事件

百度发布4Q24 财报业绩，收入承压，利润率基本持平百度4Q24 收入 341 亿，同比-2.4%，略好于一致预期1pct，其中百度核心收入277 亿，同比+0.8%，好于一致预期3.5pct，AI 云业务增长26%；爱奇艺收入66 亿，低于预期3.4pct。毛利润方面，百度核心毛利润145 亿，毛利率52.4%，同比减少3.8pct，主要由于投流费用增长/AI 云服务初期成本较高，以及计提存货减值。

费用上，百度核心研发费用51 亿，对应费用率18.3%，好于预期2.9pct；销售/管理费用58 亿，对应费用率21.0%，逊于预期0.9pct。

Non-GAAP 利润层面，百度整体经营利润50.5 亿，符合预期，其中百度核心46 亿，对应Non-GAAP OPM16.8%，略好于一致预期。百度整体实现67 亿净利润，对应Non-GAAP NPM 19.7%，好于预期5.3pct，主要由于加回计提信用损失/库存减值等。

简评

受DeepSeek 影响，公司转向推动模型开源以加速应用探索公司此前AI 战略是坚持闭源模型实现良好的商业正循环，AI 对于搜索广告效率的影响预计为中性至略微正面，主要体现在中长期改变用户搜索习惯（拓展过去无法搜索变现的内容），但难以成为短期催化的主题。参考Google 的经验，每当广告增速好于预期，投资者对于AI+搜索的担忧就会相对减弱，反之则会不断加剧，我们认为百度的估值扩张首要问题在于搜索/信息流广告增速企稳，否则会陷入“价值陷阱”。

AI 云有望成为2025 年的最大且确定性最高的业务。4Q24 百度AI 云业务增长26%，全年+17%，与GenAI相关收入同比几乎翻三倍，主要是对ERNIE 和AI Infra 需求的强劲增长。当前DeepSeek 推动了推理成本的大幅下降，且模型开源，支持客户的部署和测试需求，因此国内AI 算力需求井喷，当前AI 云的收入增速短期看受供给决定，存在严重的供给瓶颈（算力制裁、此前CapEx 不足等），因此随着24-25 年资本开支扩张，AI 云收入将持续显著增长，带动利润率提升（高于传统云），且增速快（持续高于100%），云业务估值扩张可能是2025 年的重要催化，但仍存在一些问题：AI Infra 层面各家云厂商的竞争格局如何判断？供需关系改善后AI 云的利润率是否仍然维持比传统云更高水平？应用层面如何探索？这些问题目前尚不清晰，且决定国内主要云厂商的估值分化，有待进一步跟踪和分析。

自动驾驶UE逐步转正，2025 年寻求轻资产扩张。2025 年1 月ApolloGo 已经实现100%无人驾驶，且首次获批进入右舵驾驶市场，2025 年将是自动驾驶扩展的重要年份。百度提到正积极寻求合作机会，已确定一系列潜在合作伙伴，包括移动服务提供商、本地出租车公司、第三方车队运营商等，以轻资产的形式高效扩展业务。

自动驾驶也是AI 落地的重要场景，但百度主要定位智能驾驶解决方案提供商，未来探索输出软件能力，这种模式与Waymo、Tesla、Uber 等均有所差异化，投资者期待看到百度在自动驾驶加速扩张以形成一个相对规模化的UE 模型，并明确未来的发展规划（3-5 年的投入规模和拓展计划），一旦明确上述细节，我们认为百度的自动驾驶业务也存在较大的估值空间。

投资建议：公司未来兼具“高风险、高回报”，一方面我们看好AI 云、自动驾驶在2025 年的积极扩展机会，算力需求扩张叠加推理成本优化利好云厂商，国内有望复刻海外2023 年以来的算力需求井喷阶段，云厂商从低增长、低回报调整为高增长、中等回报，存在较大的重估机会。智能驾驶业务方面预计25 年看到大幅减亏空间，且需要关注无人驾驶对网约车订单的渗透可能性，25 年拓展可能带动无人驾驶中长期叙事展开，存在较大的估值空间；另一方面，广告业务预计仍然受宏观经济复苏的挑战，叠加内部主动求变改造搜索带来商业化流量占比下降，AI+搜索参照Google 早期反馈对商业化预计是短期中性、长期偏向积极，但投资者需要看到百度广告增速的企稳回升（例如好于GDP 增速）后才会缓解估值担忧。考虑当前中国资产普遍低估，宏观经济改善趋势，我们认为百度当前的风险/回报具备吸引力。维持对百度集团的“买入”评级。

风险分析

新业务发展不及预期：AIGC 及相关新技术领域仍处于快速发展阶段，技术距离成熟存在较大差距，当前发展预期可能存在过度乐观的情况，业务实际发展仍存在较大不确定性。

宏观或行业环境变化：由于公司部分业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。若宏观、行业环境发生较大变化，公司业务受到的影响可能超出我们的预期范围。

竞争加剧风险：公司部分业务如搜索广告等面临短视频、应用内搜索的分流，以及搜狗、360、bing 等竞争者的威胁。